纺服三季报：压力下看龙头韧性

作者：东吴纺服马莉团队

来源：纺服新消费马莉团队

1

纺服三季报：压力下看龙头韧性

本周三季报披露完毕，总体来看在Q3内需、外需仍然疲软背景下，品牌及制造端仍面临沉重压力，仅有少数赛道少数龙头维持了快速增长，具体来看：

1、体育仍是领跑赛道，三季度流水表现集体亮眼

体育作为服装中增长最快、龙头集中度提升最快的细分赛道，Q3流水的发布进一步推升了行情。从整体零售流水表现来看，国际品牌如Nike在6-8月大中华区剔除汇率影响增速达到27%，而本土的安踏/FILA/李宁/特步Q3整体零售流水增长也分别达到中双位数/50%-55%/30%-40%低段/约20%，尤其安踏主品牌及李宁在Q3环比增速较Q2皆有提升，在低迷零售环境以及9月偏暖下更难能可贵。A股方面，专注高端运动时尚的比音勒芬在Q3也交出漂亮答卷，前三季度单季收入增速分别达到27%/22%/25%，归母净利增速则达到53%/17%/64%。

2、高端女装及大众服饰龙头：表现分化

高端女装方面，地素时尚Q3报表展现高质量增长，歌力思受Ed Hardy调整拖累。地素时尚18年以来直营体系零售改革成效显著，19年前三个季度单季收入增速分别达到14%/15%/19%，Q3直营渠道可比同店增长达到13%，叠加毛利率提升和单店效率提升带来的费用节约，单季度净利润增长达到23%，周转效率和现金流也维持在高水准，是A股品牌服装中Q3表现极为亮眼的标的之一；歌力思方面，Q3由于Ed Hardy本身业务调整（包括退货制的实行以及奥莱店收归直营带来的存货减值）表现低于预期，主品牌歌力思受到加盟渠道降速影响表现也较为平淡，但从IRO中国和百秋电商的运营来看仍有亮点。

休闲装方面，森马Q3主动调整发货节奏，海澜主品牌表现稳健。森马在Q3单季度原有主业收入/利润同比分别为低单/高单位数增长，环比降速，其中收入放缓与线下发货节奏调整有关，考虑到此前的发货增长和零售增速有一定差距，我们认为公司在发货上主动降速、避免终端库存堆积是应对低迷零售环境、避免长期库存造成渠道负担的理性选择。海澜方面，主品牌前三季度单季收入增长分别达到2.2%/9.3/14.4%，环比提升较为明显，但利润端受到新品牌并表、固定资产折旧、可转债费用影响尚有压力，Q3单季度归母净利下滑12.6%，但该等因素在未来季度影响将减弱。

3、新模式：符合预期，增速在低迷环境下仍得到保持

新模式方面，开润股份2C业务Q3增长20%，较前期有所放缓主要与7、8月渠道一次性调整有关，9月已恢复增速，净利润也在继续提升；2B业务保持40%+增长，其中原有业务增速10%-20%，印尼新工厂并表全年带来大概2.5亿人民币增量收入。南极电商方面，Q3单季度 GMV总体/阿里/京东/社交/唯品会增速分别达到56%/43%/34%/ 133%/256%，报表端货币化率基恩保持稳定，现金流和资产负债表也保持健康。

对于板块投资主线方面，依然是四个方向：

1、以体育服饰为代表的大众消费品龙头竞争优势带来的集聚效应，首推安踏体育、波司登、李宁。

卓越的企业家、杰出的管理团队、良好的组织与激励，以及依靠以上特质在多年竞争中沉淀出的渠道管控能力、供应链组织能力以及在强大现金流支撑下对产品研发与品牌的持续投入，加之品牌和产品的持续年轻化，让该等龙头在各种细分赛道逐步提升市场份额。

2、低估值+稳健增长，优质龙头品牌正处在价值洼地，推荐比音勒芬、地素时尚、森马服饰、歌力思。

市场自上而下角度对品牌服饰的忽视造成了服装龙头普遍的低估值水准，这样的低估值与优质现金流带来的可观股息率以及稳健的增长构成了扎实的投资安全垫，在经济探底和利率下行的大环境下，我们认为优质服装品牌不仅能够提供良好的绝对收益，随着业绩稳定性的逐步凸显，估值的修复将为投资者带来收益空间上的惊喜。

3、创新商业模式带来的优质成长机会，对应标的包括开润股份、南极电商等。

开润股份在制造与品牌端均实现了弯道超车，短短数年便打造了线上第一箱包品牌，持续的稳健高增长正在逐步消化估值，值得重点关注。南极电商19年以来在线上的竞争优势更加凸显，期待公司在GMV方面的强势表现能够转化为亮眼的报表业绩。

4、中美贸易摩擦有所缓和，制造龙头是否能在Q4否极泰来，也是需要重点监测的投资主线。

此前贸易摩擦态势持续的反复变化，对实业的经营预期形成了严重的负面干扰，衍生的结果包括制造业订单结构的显著恶化（长单匮乏）、棉花价格持续走低，仅有汇率的变化对制造业的基本面形成一定支撑。经过一年拉锯，制造龙头基本面已筑底，即使贸易摩擦仍维持反复变化的态势，19Q4起，制造龙头们也有望恢复增长，若贸易形势缓和，2020年制造龙头们的业绩或将呈现出一定弹性。全球化布局的细分领域龙头仍是我们关注的重点，代表性企业包括申洲国际、天虹纺织、华孚时尚等。

2

相关标的估值水平

3

9月限额以上服装鞋帽针纺织品类零售同比增3.6%，较8月走弱

3.1. 本周板块表现回顾

本周沪深300上涨1.43%，上证综指上涨0.11%，深证成指上涨1.47%，其中纺织服装板块下跌2.15%，跑输沪深300、上证综指和深证成指。

3.2. 零售端: 9月限额以上服装鞋帽针纺织品类零售同比增3.6%

        2019年9月份，社会消费品零售额总额当月同比增长7.8%，环比略有上升；9月限额以上服装鞋帽针纺织品类零售当月同比上涨3.6%，环比有所下降（8月同比上升5.2%）。

3.3. 出口：19年9月各品类出口有所回调

9月单月纺织品、服装、鞋类出口增长分别达到-7.9%、-7.8%、-4.5%，相比8月有所回调，1-9月累计出口额增速来看，纺织品、服装、鞋类出口增长分别为-0.1%、-4.7%、0.1%，整体表现依旧平淡。

3.4. 上游主要原材料：棉花价格小幅上行，金价与汇率总体稳定

328级现货周均价：12,878元/吨（+0.74%）（周变化+94.2元/吨，月变化+392元/吨，过去一年变化-2,711.00元/吨）

CotlookA周均价：75.63美分/磅（+0.26%）（周变化+0.26美分/磅，月变化+3.55美分/磅，过去一年变化-11.15美分/磅）

长绒棉(137级)：20,800.00元/吨(-3.26 %)（周变化-700.00元/吨，月变化-1,100.00元/吨，过去一年变化-5,100.00元/吨）

进口长绒棉(美国 PIMA 2级)：22,105.00元/吨(+0.01%)（周变化+1.20元/吨，月价格变化-389.00元/吨，过去一年变化-4,249.00元/吨）

美元兑人民币汇率：7.04（本周变化-0.48%，月变化-0.90%，年变化+0.92%）

化纤：

粘短：10,750.00元/吨(+0.00%)（本周变化0.00元/吨，本月变化50.00元/吨，过去一年变化-4,500.00元/吨，本周无数据更新，数据截至2019/10/23）

涤短：7,050.00元/吨(-2.76%)(本周变化-200元/吨，本月变化-600.00元/吨，过去一年变化-3,450元/吨，本周无数据更新，数据截至2019/10/23)

氨纶20D：36,500.00元/吨(0.00%)(本周变化0.00元/吨，本月变化0.00元/吨，过去一年变化-4,000.00元/吨)

氨纶40D：30,000.00元/吨(0.00%)(本周变化0.00元/吨，本月变化000.00元/吨，过去一年变化-4,000.00元/吨）

棉纱线：32支纯棉普梳纱20,135.00元/吨(+0.01%)(周变化+2.00元/吨，月变化-35.00元/吨，过去一年变-3,865.00元/吨）（本周无数据更新，数据截至2019/10/25）

坯布：32支纯棉斜纹布4.88元/米(-0.08%)(周变化-0.00元/米，月变化-0.05元/米，过去一年变化-0.82元/米）（本周无数据更新，数据截至2019/10/25）

牛皮：重量无烙印眼牛皮芝加哥离岸价39.00美分/磅(本周变化+0.01美分/磅，本月变化1.00美分/磅，过去一年变化-6.00美分/磅）

黄金：上金所Au100g341.80元/g(-0.36%)(本周变化-0.59元/g，本月变化-4.60元/g，过去一年变化+67.82元/g)

伦敦现货：1,498.20美元/盎司(+0.13%)(本周变化+1.91美元/盎司，本月变化-8.30美元/盎司，过去一年变化277.65美元/盎司）