金融市场分割浅析

作者： 益言 

来源：中国货币市场

内容提要

2008年危机后，一定程度上出现了金融市场分割的迹象，引起金融监管机构和市场参与者的关注。2019年，G20将金融市场分割列为研究重点，并授权金融稳定理事会等标准制定机构进行研究。文章整理了金融市场分割的定义、表现、成因及影响，并提出应对建议。

金融市场分割并不是一个新现象。在金融市场发展早期，各国金融市场相对独立。1971年布雷顿森林体系瓦解后，在全球化浪潮的席卷下，金融市场一体化大幅推进。全球金融市场一体化在提高资本配置效率的同时，为危机跨境快速传播埋下了隐患。金融市场一体化提高了市场信息传播速度，加深了各国金融市场之间的关联性。

2008年危机后，主要国家为抵御危机冲击，不断加强金融监管，增强金融体系抗风险能力。在国际层面， G20要求在FSB等标准制定机构的主导下全球主要经济体共同构建金融监管新框架；在国家层面，多国纷纷对国内金融系统进行整顿。

在各国加强监管的同时，难以避免地出现了金融市场分割的副作用。危机后各国出台的系列金融监管措施对市场主体的资本、流动性和业务格局都产生了一定影响。在2019年G20轮值主席国日本的推动下，FSB、国际证券业协会（IOSCO）等标准制定机构对金融市场分割问题进行了研究，呼吁各方通过加强监管协调等途径应对预期外金融市场分割的负面影响。

一、金融市场分割的定义及表现

目前暂无对金融市场分割的明确、统一的定义。多家国际组织从国别区域、金融市场、或市场参与者类型等角度研究金融市场分割。

FSB认为，从国别区域的角度看，金融市场分割是跨境资金活动因各国监管框架不同或落实金融部门改革的时间和方式不同而受到影响；从金融市场的角度看，国际银行业市场上的分割是资本金和流动性分散在多个区域且无法自由跨境流动，证券市场上的分割是同类金融资产在多个场所进行交易或清算。

尽管金融市场分割定义尚未统一，但其表现形式主要有以下几方面：

一是国内金融市场上国外服务提供商数量减少，国外金融服务提供商在国内展业受限；二是金融产品定价趋同性弱化，同类金融资产在不同经济体或市场上价格存在差异；三是一国金融市场上的资本和流动性水平与其风险水平不匹配，金融服务的可得性降低。

例如，国际金融协会（IIF）认为，金融市场分割的一个重要表现是，全球跨境资本流动仍未恢复至危机前水平。这背后有危机后信贷繁荣逆转和金融监管结构性变化的原因，但也不可忽视金融市场分割的影响。

二、金融市场分割的成因和实例

1.金融监管政策差异化形成监管“围栏”

危机后，很多国家出于维护国内金融稳定的目的，对其境内金融机构在资本金、流动性、业务运营等方面设置了额外的合规要求，本意是提高国内金融系统韧性，防控境外风险传播，但由此却产生了市场分割的副作用。

差异化监管政策形成的“围栏”主要有两种隔离形式，一是业务隔离，二是地域隔离。

业务隔离监管规则体现了监管思路从鼓励混业经营向鼓励分业经营转变。对于业务齐全的大型国际银行，为了进入当地市场，需根据其监管政策相应进行业务调整，同时内部业务相互依托的优势在当地也会大打折扣，这将带来业务成本的增加。

在地域隔离上，有研究估算，过去十年里，大型非美外资银行在美资产总额大幅缩水，从2008年的1.58万亿美元锐减至2018年的9000亿美元。

研究认为，从全球金融系统的视角看，监管“围栏”可能不利于整体的稳健性。因为“围栏”可能将过多的资金和流动性圈在境内，与当地金融市场的风险水平并不匹配，限制了金融机构跨境调拨资金应对风险的灵活性。

2.落实国际监管标准存在差异

有效的国际监管合作是整合国际金融市场、促进跨境金融活动的重要前提。危机后，在G20的推动下，各国的金融部门改革有效提高了全球金融系统韧性。

实际上，经各国协调一致的国际监管标准通常较为原则，包括巴塞尔协议III在内的国际监管标准都具有一定灵活性，以便于更好适应国内金融系统结构和运作方式。在落实时间、方式上的差异导致的市场分割将影响金融机构的业务开展，金融机构可能会选择在监管要求不够审慎和稳健的地区增加风险敞口。

3.一国监管政策的域外（extraterritorial）影响

监管政策的域外影响是指在没有恰当监管合作的情况下，一国监管规则对本应受他国监管规则约束的资金活动或参与方发挥效力。

监管政策的域外影响要求金融机构即使在境外展业，也必须尊重该国的监管要求，这将导致金融系统运作程序冗杂、浪费合规资源，对跨境业务的开展带来负面影响。

监管政策域外性的典型案例之一是美国的沃克尔规则。沃克尔规则禁止银行从事高风险自营交易，并限制银行与对冲基金、私募股权基金的投资交易。该规则适用于美国本土银行，以及在美设立分支机构的非美国银行及其在世界各地的分支机构。因此，沃克尔规则对非美银行产生了巨大的域外影响，要求多数从事跨境业务的大型银行设计复杂的合规计划，对其在全球范围内的交易业务、资产管理和结构性融资都可能产生负面影响。

监管政策域外性的另一案例是欧盟的修订后金融工具市场指令（MiFID II）。MiFID II旨在对欧盟地区从事投资服务的机构进行统一监管，对涉及证券、债券、零售外汇等业务的经纪商在业务运营模式、数据、流程等方面进行了规定。对于欧盟境外的相关机构，MiFID II既抬高了准入门槛，又增加了合规成本，与欧盟本土机构相比存在竞争劣势，在欧盟境内开展业务难度更大。

4.导致市场分割的非监管因素

需要注意的是，金融市场分割不能完全归因于监管效应。

市场分割有时表现为投资者对投资地点或交易渠道的偏好，比如偏好在本国投资、偏好定价和交易对手方透明度较高的市场等。市场分割有时也反映出各国资本市场结构的差异，以及国内在税收政策、竞争政策和资本管制等方面的政策差异。

三、金融市场分割的影响

由各国监管政策差异导致的市场分割对金融稳定的影响有利有弊。

一方面，各国监管政策差异一定程度上有利于增强国内金融系统韧性。各国监管政策差异反映了经济金融周期阶段不同、资本市场发展程度不同、或者国内政策重点不同。由其导致的市场分割可构筑防火墙，防范金融风险跨境传导，增强国内金融系统韧性。

另一方面，各国监管政策差异在某些情况下会降低跨境资金配置效率，损害全球金融系统韧性。对于管理跨境资本的金融机构，市场分割可能使金融机构跨境运用资本和流动性得能力受限，在危机时期其资本和流动性被限制在一国境内，无法通过跨境金融活动分散风险，限制资金流向亟需资金的实体部门。

此外，市场分割可能会增加用户获得金融服务的成本，降低全球金融市场效率。

四、G20国家对金融市场分割的观点

G20国家总体赞成应辩证看待金融市场分割的原因和影响。

欧洲总体支持通过加强监管合作应对市场分割。英国、瑞士等强调应积极应对市场分割，以维护公平竞争，避免监管套利。同时，欧央行、法国、意大利提出，部分金融市场分割是落实危机后金融部门改革措施的客观结果，有利于降低金融机构之间的联动性，避免外部危机传染。在讨论金融市场分割时，应避免在推进金融部门改革上开倒车。

美国反对笼统针对市场分割加强监管，认为应重点解决其负面影响。

日本认为市场分割是当前反全球化趋势的一个侧面，应通过加强监管协调与多方共同应对。

印度、印尼等新兴经济体提出应加强金融监管国际合作，共同维护国际金融稳定，而非推行国内监管政策域外应用。

五、金融市场分割的应对

一是将市场分割纳入国际监管标准制定和改革效果评估。对于FSB等标准制定机构，在制定国际监管标准时，应更系统地考虑政策可能导致的市场分割；在执行标准前，应从技术层面提供说明或指导，减少各经济体在标准执行上的差异；在评估金融部门改革效果时，应考虑市场分割，将国内落实是否存在偏差、是否导致市场分割及金融稳定等因素纳入现有的评估框架中。

二是通过加强监管互认等方式提高各国金融监管制度的可比性。当国际监管标准落实存在差异时，监管机构之间可通过监管互认、国民待遇等多种方法应对跨境监管挑战。若各国金融监管框架的可比性提高，可有效降低市场分割风险，提高监管效率。

三是持续加强跨境监管合作和信息共享。建立监管机构之间的信任和信心，是开展有效跨境监管合作的重要基石。FSB等国际标准制定机构可通过定期举办论坛等方式，推动各方围绕监管政策制定加强对话沟通，增进理解，降低国内监管政策的域外影响。

作者：益言