近期市场为什么出现股债双杀？

作者：李佳伟 

来源：屈庆债券论坛

主要内容：

一、利率债投资策略：近期债市缺乏新增变量，主导因素集中于通胀压力加大、地方债提前发行预期以及TMLF迟迟不操作引发的货币政策微调预期，利空因素持续发酵之下，市场悲观情绪加剧。周四将公布美联储10月利率决议和10月官方PMI数据，需关注PMI数据对债市的潜在影响。

近期市场为什么出现股债双杀？近期市场多次出现股债双杀的行情,一方面周一受到中央政治局就区块链内容集体学习的讲话提振，区块链板块带动股市大涨，而这一事件消化后，接连两天股市情绪疲弱，上证综指低开低走，震荡下跌；另一方面债市悲观情绪持续走弱，在中美贸易谈判缓和以及英国提前大选事件影响下，现券利率大幅上行。那么近期出现股债双跌的原因，我们认为有以下几点：

首先，通胀上行压力叠加经济悲观预期，加剧市场对滞胀的担忧。（1）预计今年四季度通胀压力持续上行，明年1月通胀存在破4.5%的可能。为应对国庆长假，9月底政府投放储备肉，但效果并不明显，10月以来，猪肉供给短缺叠加生猪补栏短期内难以恢复，猪价持续上涨，同时也带动其他肉类需求增加，肉类价格普遍有所上涨，尤其是鸡肉。就10月而言，预计10月最后两个工作日猪价涨幅难有收窄之势，10月整体猪价环比涨幅有接近30%的可能，10月CPI同比大概率接近3.5%。就今年四季度而言，考虑到今年已经有多地出台生猪出栏指标任务，保守估计四季度猪价涨幅保持相对温和，叠加明年春节提前效应，则明年1月CPI同比有望突破4.5%。

（2）在通胀预期上升的环境下，经济难言明显改善，市场对滞胀的担忧加剧。今年整体来看，GDP同比逐季回落，三季度GDP同比跌至6.0%，经济下行压力加大。虽然我们并不认为经济还有进一步下行的可能，但也很难说经济出现明显改善的迹象，制造业投资三季度持续下滑；同时外需疲软，三季度外贸跌幅双双扩大，在这样的情况下，市场对滞胀的担忧加剧。简单地从理论上讲，滞胀对于股债均是不利的，对于股而言，经济下行不利于企业扩大盈利，市场对企业信心不足，股价下跌；对于债而言，通胀上升推升货币政策收紧的预期，同样会抑制债市。

其次，货币政策微调预期有所上升。我们认为市场对于货币政策的微调预期更多的是由本周TMLF迟迟未操作导致的。上周央行连续通过OMO补充资金而非TMLF，导致本周已经出现三次“TMLF波段窗口”。

市场之所以对TMLF操作仍抱有期待，原因在于TMLF投放一年期长期资金，相比OMO投放的短期资金而言，长期资金意味着银行负债端的稳定性更强，有利于稳定市场对于资金面的预期。反之，对于上周税期期间，央行未做TMLF而是连续投放OMO，一定程度上释放了央行有意呵护短期而非长期流动性的信号。当然，更为重要的是，债市利空因素主导时，市场对利多因素更为敏感，而TMLF作为央行投放流动性的标志是债市的一大利好，因此当市场预期落空时，进一步加剧了债市的悲观情绪。因此，如今面对TMLF多次“失约”，叠加月末财政支出较大，流动性较为充裕，近期投放TMLF的可能性较低，市场对货币政策微调的预期有所上升，对股债而言均偏空。

一、利率市场展望：近期市场为什么出现股债双杀？

周三债券市场交投较为活跃，央行继续暂停OMO，今日有2000亿逆回购到期，净回笼2000亿，全天来看多数资金加权利率下行，资金面整体偏松。现券方面，早盘受隔夜中美贸易第一阶段协议可能延迟签署，以及英国提前大选有关消息影响，现券利率小幅下行；随后央行再次未进行TMLF操作，国开活跃券利率持续上行；期货收盘后债市情绪略有修复，利率小幅下行。全天来看，10年国开利率较昨日收盘上行2bp左右，5年利率则较昨日上行3bp左右，3年利率上行6-7bp左右。国债期货高开低走，全天收跌。后期我们关注：

近期市场为什么出现股债双杀？近期市场多次出现股债双杀的行情,一方面周一受到中央政治局就区块链内容集体学习的讲话提振，区块链板块带动股市大涨，而这一事件消化后，接连两天股市情绪疲弱，上证综指低开低走，震荡收跌；另一方面债市悲观情绪持续走弱，在中美贸易谈判缓和以及英国提前大选事件影响下，现券利率大幅上行，本周10国开利率上行8bp左右，5年国开利率上行10bp。那么近期出现股债双跌的原因，我们认为有以下几点：

首先，通胀上行压力叠加经济悲观预期，加剧市场对滞胀的担忧。（1）预计今年四季度通胀压力持续上行，明年1月通胀存在破4.5%的可能。为应对国庆长假，9月底政府投放储备肉，但效果并不明显，10月以来，猪肉供给短缺叠加生猪补栏短期内难以恢复，猪价持续上涨，同时也带动其他肉类需求增加，肉类价格普遍有所上涨，尤其是鸡肉。根据农业部数据，截至10月29日，10月猪价环比上月上涨28%，同比涨137%，白条鸡价格本月价格环比上月增长4%，同比涨31%。那么就10月而言，预计10月最后两个工作日猪价涨幅难有收窄之势，10月整体猪价环比涨幅有接近30%的可能，10月CPI同比大概率接近3.5%。就今年四季度而言，考虑到今年已经有多地出台生猪出栏指标任务，保守估计四季度猪价涨幅保持相对温和，叠加明年春节提前效应，则明年1月CPI同比有望突破4.5%。

（2）在通胀预期上升的环境下，经济难言明显改善，市场对滞胀的担忧加剧。今年整体来看，GDP同比逐季回落，三季度GDP同比跌至6.0%，经济下行压力加大。虽然我们并不认为经济还有进一步下行的可能，因为7月以来信贷和社融数据均出现回暖，说明实体经济在发力；但是也很难说经济出现明显改善的迹象，制造业投资三季度持续下滑，投资偏弱表明企业补库存意愿不高；同时外需疲软，三季度外贸跌幅双双扩大，在这样的情况下，市场对滞胀的担忧加剧。简单地从理论上讲，滞胀对于股债均是不利的，对于股而言，经济下行不利于企业扩大盈利，市场对企业信心不足，股价下跌；对于债而言，通胀上升推升货币政策收紧的预期，同样会抑制债市。历史上，2008年和2011年均出现了滞胀情形下的股债双杀。

其次，货币政策微调预期有所上升。我们认为市场对于货币政策的微调预期并不是由通胀形成的，更准确的来说是由猪价及其他肉类价格上涨引起的结构性通胀，而是由本周TMLF迟迟未操作导致的流动性宽松预期减弱。上周开始市场便有了投放TMLF的预期，而根据我们的测算，10月因缴税及地方国库现金管理到期等因素，本月的基础货币缺口大概率在8000亿左右，那么剔除OMO以及10月16日投放的2000亿MLF，央行只需投放TML3000亿便能对冲资金缺口。但事实上，上周央行连续通过OMO补充资金而非TMLF，导致本周已经出现三次“TMLF波段窗口”。

市场之所以对TMLF操作仍抱有期待，原因在于TMLF投放一年期长期资金，相比OMO投放的短期资金而言，长期资金意味着银行负债端的稳定性更强，有利于稳定市场对于资金面的预期。反之，对于上周税期期间，央行未做TMLF而是连续投放OMO，一定程度上释放了央行有意呵护短期而非长期流动性的信号。如今面对TMLF多次“失约”，叠加月末财政支出较大，流动性较为充裕，近期投放TMLF的可能性较低，市场对货币政策微调的预期有所上升。因此货币政策微调信号对股债而言均是不利的。

当然，更为重要的是，债市利空因素主导时，市场对利多因素的期待更为敏感，而TMLF作为央行投放流动性的标志是债市的一大利好，因此当市场预期落空时，进一步加剧了债市的悲观情绪。

利率债投资策略：近期债市缺乏新增变量，主导因素集中于通胀压力加大、地方债提前发行预期以及TMLF迟迟不操作引发的货币政策微调预期，利空因素持续发酵之下，市场悲观情绪加剧。周四将公布美联储10月利率决议和10月官方PMI数据，需关注PMI数据对债市的潜在影响。