通胀，被充分定价了吗？

作者：赵伟团队 

来源： 长江宏观固收

报告摘要

热点分析：未来一段时间，通胀或影响政策的空间及节奏，进而影响资产定价

伴随CPI同比破“3”，大家对通胀走势、市场影响的理解，分歧明显加大。上周公布的9月CPI同比增长3%、超市场预期，为2014年以来首次达到3%，引发市场广泛讨论。有人认为，“剔除猪肉，都是通缩”，货币政策应该“降息”；也有人担忧，CPI通胀上升可能会导致货币政策难进一步宽松，甚至可能收紧。

本轮CPI通胀，主要缘于猪肉供给收缩等，对食品价格的推升；事实上，部分非食品价格，也在上涨。年初以来，CPI食品抬升超10个百分点，其中畜肉类和鲜果类价格显著上涨，主要受供给收缩影响。非食品总体回落，但教育服务、其他商品服务等涨幅超过去年同期，或部分缘于相关需求支撑、成本端压力等。

未来一段时间，供需缺口仍会推升猪价，导致CPI通胀易上难下；不排除“外溢效应”向非食品项扩散的可能，加大未来通胀形势的不确定性。生猪供需缺口短期或较难补上，猪价可能继续抬升，带动食品价格上涨。同时，在前期成本端压力持续累积下，部分生产和服务价格也可能受猪价“外溢效应”的影响。

通胀中枢的居高不下，以及通胀形势的高度不确定性，可能会阶段性对货币政策的空间及节奏产生影响，进而对资产定价产生影响。伴随猪价上涨及“外溢效应”影响的进一步显现，CPI通胀在3%以上可能要停留3个季度，未来1-2个季度或持续抬升；高点或在3.5%以上，且可能在3.5%左右停留约1个季度。

“类滞胀”的组合，在未来2个季度左右仍将延续，进而对资产价格表现产生一定压制。CPI通胀抬升、保持高位的同时，总量经济仍有回落压力，“类滞胀”的组合或仍将延续。短期来看，通胀对政策节奏、市场预期等的影响，导致债市仍有调整压力；股市低估值板块可能有个股补涨行情、但高估值板块受压制。

债市策略：短期票息策略为主，中期逻辑不变；转债建议优先关注待发新券

短期调整压力下，纯债以票息策略为主；中期“资产荒”逻辑不变。短期来看，通胀或对市场预期和政策节奏的产生一定影响，债市调整可能还没有结束；但基本面支撑下，进一步调整的幅度或有限。中期来看，“资产荒”依然是市场核心驱动，宏观形势、“资产荒”下再配置压力显现等，仍对债市形成有力支撑。

存量转债性价比整体偏低，优先关注待发新券。“类滞涨”环境下，股市估值或受阶段性压制，低估值板块表现或相对较好。结合转债市场价、溢价率来看，存量转债性价比整体偏低，建议优先关注待发新券，其次是低估值优质低价券。

风险提示：

1. 海内外经济、政策显著变化；

2. 猪价上涨等推动通胀大幅上行。

报告正文

通胀，被充分定价了吗？

事件：10月15日，统计局公布9月物价数据，其中CPI同比3%，较上月提高0.2个百分点。

(数据来源：国家统计局)

点评：

伴随CPI同比破“3”，大家对通胀走势、市场影响的理解，分歧明显加大。上周，统计局公布的9月CPI同比增长3%、超市场预期，为2014年以来首次达到3%，引发市场广泛讨论。从债市表现来看，9月CPI公布后，国开活跃券利率一度下行，长端收益率当天基本走平，似乎有些“利空出尽”的意思；但实际上，大家对通胀走势、市场影响的理解，存在明显分歧。有人认为，“剔除猪肉，都是通缩”，货币政策应该“降息”；也有人担忧，CPI通胀上升可能会导致货币政策难进一步宽松，甚至收紧。

本轮CPI通胀，主要缘于猪肉供给收缩等，对食品价格的推升；事实上，部分非食品价格，也在上涨。年初以来，CPI同比从2月最低1.5%，抬升至9月的3%；其中，CPI食品同比从2月0.7%持续抬升至9月的11.2%，而CPI非食品同比从年初最高1.8%回落至9月的1%。食品分项中，畜肉类和鲜果类价格显著上涨，主要受猪肉、苹果等供给收缩的影响。非食品分项中，教育服务、邮递服务、其他商品服务等涨幅超过去年同期，或部分缘于相关需求支撑、成本端压力等。

未来一段时间，猪肉供需缺口或仍将继续推升猪价。非洲猪瘟影响下，生猪持续去产能，能繁母猪存栏同比降幅由去年底的12.7%，扩大至9月的39%；而能繁母猪存栏同比领先生猪出栏同比1年左右，或意味着即使扩大生产，短期也可能较难补上供需缺口。同时，我国猪肉主要以自产自销为主，猪肉年进口规模最高也只有162万吨、占国内猪肉产量比重不到4%；即使将全球贸易猪肉全部进口到国内，2018年规模最高也不足900万吨，与年均5500万吨左右的消费量相去甚远。国外经验显示，猪瘟彻底根除往往需要几年到数十年的时间；这个过程中，猪价走势出现持续数年的上涨态势。

伴随猪价上涨及“外溢效应”的显现，CPI通胀或易上难下；不排除“外溢效应”向非食品项扩散的可能，或进一步加大未来通胀形势的不确定性。伴随猪价持续、大幅上涨，相关替代产品，如牛肉、羊肉、鸡肉、蛋类和水产品等，均出现不同程度上涨，进一步加大CPI食品项上涨压力。同时，在前期土地租金、人力成本等成本端压力持续累积的背景下，部分生产和服务价格也可能受猪价“外溢效应”的影响。经验显示，CPI猪肉明显抬升的阶段，CPI非食品和服务同比也往往会有一定上行压力。

未来3个季度左右，CPI通胀或持续在3%以上、高点可能超过3.5%，而且面临较大不确定性。伴随猪价上涨及“外溢效应”影响的进一步显现，CPI通胀或继续抬升。中性情景下，CPI通胀在3%以上可能要停留3个季度，未来1-2个季度或持续抬升；高点或在3.5%以上，且可能在3.5%左右停留约1个季度。CPI通胀在比较高的水平停留较长时间，叠加猪价上涨的“外溢效应”，进一步加大通胀形势的不确定性。例如，猪价上涨周期，春节期间CPI同比多较上月明显上涨。当然，今年猪价的快速、大幅上涨，或导致基数因素对猪价同比形成拖累，有利于明年1季度后CPI通胀压力的回落。

通胀中枢的居高不下，以及通胀形势的高度不确定性，可能会阶段性对货币政策的空间及节奏产生影响，进而对资产定价产生影响。经验显示，尽管CPI通胀成因不尽相同，但均对货币政策产生一定影响。2011年之前，通胀主要由需求驱动，CPI上行至3%左右时，央行多会收紧货币。2012年之后，通胀受供给因素影响增强、周期特征弱化，但依然对货币政策节奏产生影响，例如，2013年初CPI突破3%前后，央行将“防通胀”作为重要任务之一，暂停降准降息。从近期表态来看，通胀是当前央行较为关注的指标，或对未来一段时间政策空间、节奏等产生一定影响。中期来看，偏弱的需求决定政策大方向不变；实际利率的抬升，使得降低融资成本的必要性上升。

“类滞胀”的组合，在未来2个季度左右仍将延续，进而对资产价格表现产生一定压制。CPI通胀抬升、保持高位的同时，总量经济仍有回落压力，“类滞胀”的组合或仍将延续。回溯历史，“类滞胀”阶段，债市表现会受到阶段性压制，随后回归基本面；股市整体估值阶段性承压，但中低估值板块表现相对好于高估值。就当前情况而言，债市短期或仍有调整压力，股市低估值板块可能有个股补涨行情、但高估值板块受压制。

综合来看，债市短期或仍有调整压力，中期“资产荒”逻辑不变。短期来看，通胀或对市场预期、政策空间和节奏产生一定影响，债市调整可能还没有结束；但基本面支撑下，进一步调整的幅度或有限。中期来看，经济“出清”过程并非一蹴而就，决定了本轮“资产荒”可能持续较长时间；宏观形势、“资产荒”下再配置压力显现、外资流入等，仍对债市形成有力支撑（详情参见《三论“资产荒”：成因、影响，及未来推演》）。

经过研究，我们发现：

1）本轮CPI通胀，主要缘于猪肉供给收缩等，对食品价格的推升；事实上，部分非食品价格，也在上涨。年初以来，CPI食品抬升超10个百分点，其中畜肉类和鲜果类价格显著上涨，主要受供给收缩影响。非食品总体回落，但教育服务、其他商品服务等涨幅超过去年同期，或部分缘于相关需求支撑、成本端压力等。

2）未来一段时间，供需缺口仍会推升猪价，导致CPI通胀易上难下；不排除“外溢效应”向非食品项扩散的可能，加大未来通胀形势的不确定性。生猪供需缺口短期或较难补上，猪价可能继续抬升，带动食品价格上涨。同时，在前期成本端压力持续累积下，部分生产和服务价格也可能受猪价“外溢效应”的影响。

3）通胀中枢的居高不下，以及通胀形势的高度不确定性，可能会阶段性对货币政策的空间及节奏产生影响，进而对资产定价产生影响。伴随猪价上涨及“外溢效应”影响的进一步显现，CPI通胀在3%以上可能要停留3个季度，未来1-2个季度或持续抬升；高点或在3.5%以上，且可能在3.5%左右停留约1个季度。

4）“类滞胀”的组合，在未来2个季度左右仍将延续，进而对资产价格表现产生一定压制。CPI通胀抬升、保持高位的同时，总量经济仍有回落压力，“类滞胀”的组合或仍将延续。短期来看，通胀对政策节奏、市场预期等的影响，导致债市仍有调整压力；股市低估值板块可能有个股补涨行情、但高估值板块受压制。