【天风总量】如何看待四季度？

作者：天风证券研究所孙彬彬/宋雪涛/刘晨明/廖志明/吴先兴/夏昌盛/陈天诚

【宏观】

经济方面：7-8月工业产出和消费数据下台阶后，9月有望迎来改善：工业生产大概率修复；固定资产投资和消费增速企稳；基建持续回升，地产小幅回落，制造底部走平；房地产销售面积同比持续改善；进出口增速回升；CPI继续高位运行，PPI通缩进一步加深但已接近底部；社融增速回落但主因是专项债高基数。

预计3季度实际GDP增速小幅回落至6.1%左右（前值6.2%），下行斜率收缓走平；名义GDP增速回落至7.5%左右（前值8.3%），投资时钟处于衰退象限的末尾。虽然3季度经济增速仍然回落，但随着部分行业景气度进入内生性底部，同时逆周期政策力度明显加大，9月数据可能确认3季度中后期是基本面阶段性企稳（走平或下行明显放缓）的左侧。

【策略】

与18年“十一”节日后市场开启又一轮下跌的背景和环境相比较，今年有多个不同之处：

（1）预期不同。18年“十一”之前，市场“人心思涨”，很多投资者预计节日后市场有反弹，因此9月份市场提前开始上涨，大家对节日后的市场预期比较高。但是19年9月中旬开始，很多投资者认为节日临近、维稳接近尾声，于是开始纷纷兑现收益，市场经历了半个月的调整，大家对节日后的预期也比较低。

（2）贸易战环境不同。18年节日期间，美国副总统彭斯在演讲中“严厉批评中国”，被市场解读为贸易战的升级，全球市场因此暴跌，A股在节日后也大幅补跌。19年节日期间，贸易战虽没有大幅好转，但也算得上“风平浪静”，十一后中美双方将开启新一轮的谈判。另一方面，在经过了快两年的贸易战“洗礼”之后，指数层面在一定程度上开始对贸易战“脱敏”，同时，一些自身“业绩过硬”的板块，比如消费龙头和科技龙头，已经几乎不大受到贸易战的影响。（当然，贸易战拖累经济预期仍然比较严重，受此影响较多的周期板块和中小制造业公司尚难有大的表现）。

（3）三季报的情况和对未来的经济预期展望不同。18年三季报以茅台为代表的白马公司业绩大幅低于预期，并且经济展望很糟糕。19年三季报，目前来看，核心的消费和科技公司展望均不错，同时9月PMI反弹，也使得市场对经济继续断崖式滑落的担忧减轻。

9月下旬以来市场的调整，来自于大家对维稳接近尾声的担忧，很多投资者开始兑现收益，头部公司涨幅过大是另外一方面的担心。随着9月下旬市场的快速调整，对10月份的市场表现并不需要过于悲观。从过往情况来看，节日后市场上涨概率较大。从市场本身逻辑来说：

（1）贸易战仍然存在不稳定性，但是市场预期较低。我们9月22日在公众号发布了关于10月中美贸易谈判的问卷调查，从目前收集到的1500多份问卷看，近50%的参与者认为10月中美谈判会达成部分协议，近50%认为谈判无果，认为能够达成完整协议的仅占4%。同时，从过去一年半的情况，一些板块，比如消费和科技龙头正在逐步对贸易战脱敏，脱敏的逻辑都是来自业绩的支撑。

（2）十一节日后一周到10.15之前，是创业板（强制披露）、中小板和深证主板（有条件强制披露）Q3预告的节点。核心消费股和科技股的业绩，尤其是展望三季报，仍然不错。

（3）经济虽然尚看不到触底回升的可能性，但是可能会比8月较差的经济数据公布后形成的悲观预期要好一些。尤其是9月开始，高频数据已经开始改善较多，比如发电耗煤在天气转冷的情况下，同比转正。同时，市场对于房地产开工和投资增速回落的担心，也可能不会兑现，投资增速大幅回落的风险可能要到明年年中。

（4）宽松政策虽然不会像过去几轮周期一样进行“大开大合”式的刺激，但是已经进去了“不会更差”的阶段，专项债的提前发放可能会在10月初步兑现。同时，随着沙特原油产量的恢复，油价显著下跌，也减轻了此前市场对于全面输入性通胀导致掣肘宽松预期的担忧。

因此，10月超跌反弹的概率较大。但反弹能否贯穿整个四季度，目前看来不确定性仍然较多，一是特朗普被弹劾的不确定性和美国经济低于预期给美股带来的风险。二是地缘政治给全球油价带来的不可预判性，给国内带来从结构性通胀到全面性通胀的风险，届时可能限制政策宽松的预期。

对于四季度，建议布局一些“稳定类板块”，年底完成估值切换的概率极高。在05年至今，我们统计的四季度60大重点行业上涨概率中，风电、水泥、保险、银行、养殖、特高压、工程机械、航运、空调上涨的概率都超过了70%。

【固收】

进入10月，市场依然关注资金面，从静态来看，整个10月资金应该是有缺口。一方面季节性因素叠加缴税缴款，另一方面从央行操作到期和续做情况来看，10月份只有500亿的新增降准和TMLF，总计预估大约两三千亿，与10月份的资金缺口相比还是有很大差距。节前易行长在相关场合的表述显示政策态度依然偏中性[1]，因此市场对资金面有担忧，对此我们的看法如下：

资金面的走势最终取决于政策的诉求，而政策的诉求取决于基本面。

基本面要从几个维度考虑，首先是经济，然后是通胀，其次是外围。10月份的主导因素首先要看三季度数据，按照目前的预测来说，GDP估计在6.0左右，三季度CPI可能是2.8，PPI为负。GDP名义增速可能会出现全年最低水平，即低于一季度7.8%。在这种情况下，考虑到经济下行的压力，政策还是要做应对，这是一个基本前提。

再来看外围情况。我们可以看到节日期间，各主要经济体都有不同程度的衰退迹象。以美联储为代表，进一步加大宽松力度，包括降息和QE都在确定的方向中。在这样的情况下，我们来考虑中国货币政策的关注点。二季度货币政策执行报告谈到了关注外围形势，而从历史上来看，特别是2012年和2016年，我们的货币政策都对外围突发因素做了比较积极的回应。除外围经济形势外，我们还要考虑地缘政治的变化、包括英国退欧、欧美局势等等。这些因素总体来说给国内货币政策营造了易松难紧的局面，如果再叠加一些或有事件，相信会推动货币政策更加积极。

综合基本面、当期通胀和外围因素，我们相信央行会把10月份的资金缺口补上，而货币政策更积极的行为可以适当向后估计，即在11月、12月。

首先是配合专项债提前发行，这项工作的开展可能与政策节奏有关，预计最早也要到10月底启动。再考虑到10月底的政治局会议以及机构配置行为等因素，大家会觉得存在供给压力，但如果这项工作确认开展，我们相信央行及相关层面会做一些宏观政策的平衡和协调，也就是往后看，到11月、12月进一步积极的行为应该还是存在一定概率，其次要考虑美联储再进一步降息，这会带来更大概率的积极货币空间。除基本面、通胀约束外，央行主要领导还是比较关注内外平衡问题，如果美联储再进一步降息，短端DR007与美联储联邦基金利率就基本上回到了100BP左右的水平，即使我们再降一点，还是会落在80-100BP这个相对的舒服区间。

站在这样一个时间节点，静态看市场可能认为债市没有什么机会，甚至会觉得有风险，但动态来看即使机会不大，风险也是可控的。回到全年主逻辑，如果说宽信用的情况还是不及预期，央行做的增量货币仍然会作为流动性沉淀下来，那么利率的方向无疑应该继续向下。所以我们认为一切回归基本面，逐步等待政策的应对。表面看我们好像处于一个空窗期，但实际上还是有很丰富的行为可以期待，这是我们对10月份及四季度的展望。

[1] https://www.thepaper.cn/newsDetail_forward_4507679

【金融工程】

截止9月30日，我们定义的用来区别市场环境的wind全A长期均线（120日）和短期均线（20日）的距离近期继续快速拉大，20日线收于4168点，120日线收于4056，短期均线继续位于长线均线之上，距离快速朝多头方向扩大，两线距离由上期的1.7%回升到2.76%，距离仍低于我们3%的阈值，从我们模型的定义来看,市场继续处于震荡格局。

市场目前仍处于震荡格局，从季节效应来看，上期周报我们统计的结果显示，进入十一假日窗口期，节后一周过去十年上证指数有9年为上涨，整个十月7涨3跌，预示市场有极大的上涨概率，特别是在经过节前的充分调整以后，上涨的概率进一步增强。同时，我们模型在监测市场股票的平均交易成本，数据显示全市场3600多只股票中已有3000只股票目前处于平均交易成本之下，在震荡格局的背景下，从处置效应的角度来看，市场进一步继续杀跌的动能有限。同时假期各种影响A股的政策与数据层面波澜不惊，对节后开盘影响有限，综合来看，节后市场反弹概率较大。

【银行】

银行板块年底行情主要源于估值切换。经统计，银行板块在10-12月份及Q4上涨的平均概率依次为85.7%、64.3%、64.3%、78.6%，显著高于其他月份。这现象主要由银行股估值切换引起，根据P=PB（市净率）*BVPS（每股净资产），若PB不变，BVPS（20）=BVPS（19）*（1+ROE*(1-分红率)），股价P也会同步增长。因分红也是投资者获取，相当于投资者赚了ROE增长的钱。

2010年以来银行板块三轮年底年初大行情与业绩关系不大。10年以来，银行年底行情涨幅较大的三次依次为12年12月-13年1月，最大涨幅54.2%；14年11月-12月，最大涨幅为62.5%；18年1月最大涨幅为19.2%——此三个时期银行板块的归母净利润同比增速及ROE均处于下行或平稳趋势。我们认为此三轮银行大涨行情主要是当时板块估值低、前三季度涨幅低、基金持仓低，外加政策催化所致。比如12年底板块大涨，催化剂是十八大召开，市场预计经济回暖，上市银行融资压力好于预期；14年底是央行降息，流动性充裕，监管压力小。

19年银行板块年底行情启动的必要条件或已具备。今年前三季度银行板块涨幅为14.8%，居于申万一级行业中下游。银行业当前PB值仅为0.77倍（截至9月30日），处于自2010年以来从低到高的0.8%分位，接近历史极值。银行基金重仓股（前十）处于自2009年以来从低到高的46%分位。在经济下行和外部形势错综复杂之际，逆周期调节政策有望持续加码，未来央行可能通过下调MLF利率的方式来实现定向降息。

银行板块或是大盘突破当前区间的关键。在今年前三季度成长股和消费股大幅上涨、估值已高之际，银行板块的高股息、低估值和业绩平稳，叠加财政部《金融企业财务规则》要求银行对超额计提拨备部分还原成未分配利润进行分配（将进一步提高股息率），银行股19Q4或重获机构投资者青睐。

【非银】

建议：积极关注保险股，推荐太保、平安、国寿、人保h、太平h。

9月保费：9月个险新单同比增长整体偏弱，仅太平通过停售4.025%年金险实现正增长。预计9月单月/Q3单季个险新单增速约为：平安（-15%/-10%）、国寿（-30%/-20%）、太保（-15%/-15%）、新华（-5%/-15%）、太平（25%/5%）。预计NBV增长好于保费，预计平安、太保、国寿、新华Q3单季的NBV增速约为7%、3%、10%、-19%，前3季度NBV增速为5%、-5%、19%、-12%。但目前市场的关注重点已转向2020年保费。

推荐理由1 ：保费方面，2020年开门红保费与全年保费有望好转。随着年金险irr提高，吸引力明显上升，信托产品、私募基金等吸引力下降。2019年股市好转有利于明年保费改善。保险公司换帅后经营重心放在明年，开门红整体提前启动。目前国寿开门红计划已经确定，业界普遍预期国寿能够实现很好的价值增长。

推荐理由2 ：政策方面，甲状腺癌移出重疾有望在4季度或明年1季度推出，这是很大的利好[1]。另外，监管明确限制产品定价，已下调了年金险的预定利率上限。另外，我们预计“2020年实现保险深度5%、保险密度3500元/人”的目标也会一定程度上改善政策。

推荐理由3 ：投资方面，4季度市场对利率预期改善，基于通胀压力等各项因素。

推荐理由4 ：历史规律方面，处于估值低位的保险股在4季度往往有超额收益，即估值切换行情。过去10年有8年呈现此规律。

[1] https://new.qq.com/omn/20190510/20190510A06YCB.html

【地产】

（1）百强房企销售增速持续超预期，四季度有望继续超预期。

高推盘叠加低基数，四季度销售韧性有望继续保持。9月百强房企销售增速韧性超出市场预期，我们认为主要原因有二：1）融资收紧后房企有较强的动力加快推盘去化回款，尤其布局三四线为主的房企；2）18年9月百强房企销售基数较低（9月单月销售额为8767亿元），19年9月销售额大幅提升至万亿以上，为10675亿元，同比增长21.8%。我们认为19Q4百强销售增速韧性有望持续保持，在融资环境短期难以放松的情况下，加速推盘去化仍为重点，而去年Q4的低基数效仍然十分明显（18年10-12月单月销售额分别为8213亿元、8956亿元、12819亿元），看出去年10-11月销售额均不足9000亿，而今年9月已经超过1万亿。但再从8月份的统计局数据来看，北京、广州等二手住宅价格出现回落，预示着市场热度或不及预期。目前多地开发商楼盘出现力度不等的优惠活动，表明市场的总体情况，是在以价换量。全国市场的平稳，有助于缓解政策压力。

（2）政策端再收紧概率小，融资高压反而有利于龙头地产股。

在多轮政策严控下，地产总体融资规模得到控制，11日银保监会有关领导表态地产融资，“监管部门没有控制房地产企业贷款增量，主要压降违规‘输血’资产”，将融资压减范围圈小至“违规输血”，而非此前“开发贷余额不超过3个月”。可以得出在房企融资规模大幅缩减之后，未来的监管范围将聚焦违规，而非总量控制。此次对融资政策口风松动，或意味对地产的高压政策或告一段落，对优质房企形成更为有利的融资环境，同时对行业估值产生明显提振作用。

（3）叠加降准及LPR新政下，利率长期下行，优质龙头房企也或将受益更好的融资环境。

看好优质房企四季度的表现：1）龙头：万科、保利、融创等；2）优质成长：中南建设、阳光城、荣盛发展等；3）物业和商业：中航善达、大悦城、光大嘉宝等；4）关注旧改及二手中介：城投控股、国创高新、我爱我家等。

风险提示

经济环境恶化、货币政策传导不畅、政策变化不及预期、公司业绩不达预期、中美摩擦领域进一步扩大

报告来源：天风证券股份有限公司

报告发布时间：2019年10月10日 

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