万洲国际(00288.HK)：囊括中美两大猪肉龙头，一体化布局下稳健增长与弹性并存，给予“买入”评级

机构：东吴证券

评级：买入

投资要点

猪肉产业链一体化布局，囊括中美两大龙头。万洲国际拥有生猪养殖、屠宰、肉制品在内的完整猪肉产业链，旗下囊括亚洲最大的肉制品加工企业双汇发展（宰量市占率2.34%/定点市占率6.72%，肉制品市占率18%均远超竞争对手）和美国最大的猪肉食品企业史密斯菲尔德（生猪养殖/屠宰/肉制品市占率15%/26%/18%均列全美第一）。

中美猪价及贸易关系成为关键影响因素，美国业务处于底部预期有望逐步改善。

生猪养殖：贡献利润弹性，由于对此次中国猪价上涨周期预期较长，受中国猪价的溢出效应，预计史密斯菲尔德生猪养殖2019年利润约0.8亿美元（2018年亏损1.5亿美元），当前贸易环境下2020年假定美国猪价1.28美元/公斤，将贡献约2.4亿美元利润，且从敏感性测算来看，猪价每上涨0.05美元/公斤，贡献边际利润1.12亿美元。

生鲜肉：本土业务表现短期或将承压，但中长期通过积极拓展出口渠道有望实现改善。受关税影响2019年万洲体系中美贸易量基本与18年持平，以猪副产品为主，若保持当前的贸易环境，万洲体系里的中美贸易套利空间较小，若贸易磋商进展顺利，假定2020年关税37%/12%的情况下，将增加1亿/3亿美元协同效应利润。

肉制品：量利波动小，将继续保持稳定增长趋势，利润率10%+。

双汇屠宰及肉制品业务短期面临压力测试，但长期将伴随着管理层变革进入不一样的成长期。

屠宰：不同于2017年前重视头均屠宰利润，新管理层更注重屠宰放量、市占率提升及产能利用率提升（2016-2018年双汇屠宰量复合增速15%）。短期维度，借助相对优势逐步扩大市场份额；长期维度，受益环保及猪瘟催化行业集中度提升，同时加快生鲜渠道布局，我们预期未来数年双汇屠宰业务有望保持15%复合增速，进一步抢占非规模屠宰市场，产能利用率的提高也将带动盈利能力上行。

肉制品：面临新一轮猪周期，双汇通过三次提价、备货库存、产品结构调整、配方优化、管理效率提升、进口肉等策略综合运用以缓解成本压力。长期来看，目前在新品开发、营销端、渠道建设上开始发力，预计未来几年有望保持高个位数收入增速。

盈利预测与投资评级：假定当前贸易环境下，我们预计19-21年公司实现营收236.2/249.5/253.3亿美元，同增4.5%/5.6%/1.5%；归母净利11.6/12.7/13.3亿美元，同增23.3%/8.8%/5.2%，当前股价对应PE为11.1X/10.2X/9.7X，若中美磋商进展顺利，惩罚性关税减免后业绩弹性大，考虑到公司全面布局生猪养殖、屠宰、肉制品一体化全球化产业链，业绩稳健增长与弹性并存，首次覆盖，给予“买入”评级！

风险提示：猪价波动，中美贸易摩擦，产品调整乏力，汇率波动。