汇川技术（300124.SZ）研究分析

作者：米妮 

来源：未来金融研究院

（本文写于2019年6月26日）

 商业模式：

• 主营业务工业自动化控件，占营收比重81.52%；以及新能源&轨道交通控件，占比18.48%。

• 工控零部件属于工业制造产业链上游企业。

• 2010年上市以来，营收年化增长41%，净利润年化增长33%。

• 2018年营收达到58.74亿元，净利润达到12.09亿元。

工业制造面临的常见问题，汇川是否可以应对：

1. 现金流是否可以支撑高固定资产投入，以及是否给股东足够的回报？

• 公司2018年投资活动现金流流入增加140%，因为公司收回定期银行存款及利息增加，新存定期银行存款减少。

• 现金净增加额上涨181%，因银行借款额减少。

• 值得注意的是公司理财收入占利润4.48%, 且可持续。暗示公司应有足够的现金支撑业务发展，剩余资金拿来理财。

• 分红数额和分红率逐年下降。暗示公司愿意把剩余现金拿来买理财来增加净利润，但对股东分红不大方。

上图所示，固定资产投入虽呈递增状态，但金额可控，暗示公司不需要大肆投入固定资产来维持产能。也体现在理财收入占接近5%，暗示公司现金流无重大压力，有闲钱买理财。但如果投资人注重分红，公司目前的分红政策没有吸引力。

2. 是否有过度依赖大客户，或单一供应商风险？

客户：前5大客户销售占比15.4%，第一名为7.05%。

供应商：前5个供应商支出为19.82%，第一名为7.8%。

相对其他工业制造企业，单一大客户有时达到20%左右，汇川对客户和供应商依赖度可控。

3. 毛利下降风险是否可控？

• 公司的毛利从2013年的52.8%下降到2018年的41.8%，虽然有一定幅度下降，但仍处于较高水平，代表公司有核心技术优势。

• 公司2017和2018年的净利率为22.84%和20.58%，均超行业的平均值16.16%和14.86%。

• 2019年1季度净利比去年下降30%，因公司收入结构发生变化(前5大客户增加了轨道交通客户,低利润产品销售增加)，以及股权激励费用增加。建议观望二季度情况。

4. 应收账款风险是否可控？存货压力是否过大？

• 应收账款占比过高，占总资产的19%，占总销售额的33%（19.69亿/58.74亿）。一是因新能源汽车及高压变频器销售规模扩大，行业特点导致应收账款增大。

• 二是暗示公司和下游客户议价能力不强，行业竞争激烈。

• 存货金额平稳，也体现在近五年存货周转天数一直保持在120天左右。

2018年12月31日，合并报表中应收账款原值约为21亿，但其中19亿（占比90%）为1年以内的账龄。坏账准备约1.4亿元。因公司客户信用质量较高，应收账款大部分在一年内回笼，平均130天左右。风险可控。

5. 行业发展空间如何？

• 2017年正式确立“智能制造”和“新能源汽车”两大战略领域。

• 中国制造2025大方向不变，下游制造行业复苏，智能制造将带来工控自动化增长潜力，2020年市场规模有望超过2100亿元。

• 未来5年中国电梯保有量将占世界电梯保有量40%多，电梯维保市场十分广阔。

• 轨道交通业务在手订单约9.6亿元，随着订单逐步确认收入，带来稳定利润来源。

• 绑定宇通客车稳增长。2012年签订战略合作协议，提供约60%的新能源汽车电控收入。

• 2018年，研发投入7.12亿元，研发费用率12.11%。可保未来可持续发展。

 估值分析：

• 成熟型工业制造企业，有稳定盈利且毛利和净利水平比较平稳，适合PE估值。

• 2018年财报指出，2019年目标：销售增长20%-40%，净利润增加10%-30%。据上面讨论的行业发展空间，公司有完成目标的可能性。

EPS: 此处假设公司悲观情况EPS增长为10%，乐观情况为30%。2018年的EPS:0.71元/股。

PE：PE一直处于30倍以上，15年牛市达到50倍，可以看成市场对公司在工控和新能源汽车控件领域处于领先地位的price in。

2019年股价估值：

Q1. 汇川的护城河在哪里？

汇川的护城河现在越来越不明朗。

• 双主业很难看成是护城河的壁垒，因为主业工控部件毛利下降，行业竞争激烈。如果主业护城河强，应该有经济规模效应。量产会带来毛利的提升，但汇川和整个行业正好相反。新方向如新能源和机器人领域，目前和行业头部企业有一定差距，没有数据显示公司有优势可以追上。横向扩张的企业，协同效应不高。

• 汇川2018年的理财收入占净利润的5%。公司把闲钱拿来买理财：暗示（1）公司对主业赛道没有信心，有信心的企业会拼命上杠杆，比如融创。(2)实业公司的闲置资金买理财是A股比较常见的。分析原因：实业做投资决策相对经济周期具有滞后性，尤其是固定资产投资要考虑供需关系，经济不明朗的时候，供需缺口的状态不足难以推动实业公司做出扩产决策。为保留足够现金流应对未来可能出现的需求增量，理财是一个好选择，既比银行存款收益高，且回收周期时间可控，方便公司决策制定。

• 分红逐年减少，一般公司都要留一些利润给未来年景不好的时候储备。但真正护城河强的工业制造公司，比如ASML, 可以把超过50%的自由现金流回报给股东。

Q2. 汇川所在行业的成长空间和自身的ROE能保持吗？

主业行业分析：

• 工业制造业与经济周期走势挂钩，目前PMI萎缩，暂时看不到触底回暖的迹象。

• 从固定资产和现金流层面看，汇川的固定资产占比总资产约10%，好处是不需要大肆投入来维持产能且现金流充裕。

• 但从另外的角度看，现金不能马上转换成产能。在经济复苏时期，产能不一定能跟上需求。如果份额不能马上提高，业绩就上不去。拼量的制造企业，固定资产规模也是护城河的体现。

• 汇川在行业内虽然占领先地位，市占率10%。但毛利的下降可能代表目前各家在存量市场博弈，竞争激烈。且各家和下游的议价能力都不高，暗示核心技术护城河不强大。

新主业分析：

• 从新能源汽车分析，国家补贴逐渐减少，目前行业景气度不佳。大客户宇通客车股价表现一般，回落到2014年年底水平。60%的收入绑定单一大客户有一定风险，因看不到战略合作的细节以及没有提前预付大额定金来保证收入的持续性。

• 虽然新能源汽车行业属于国家扶持产业，但中短期需要筑底回暖的过程。

• 轨道交通控件为稳定收入的新领域，弊端是利润很低。已经体现在今年一季度的报表。一季度净利比去年同期下降30%，因公司收入结构发生变化(前5大客户增加了轨道交通客户,低利润产品销售增加)。低利润产品虽然带来营收增加，但利润下降。

从ROE角度分析：

近几年公司ROE稳定在20%左右。以2018年为例，按杜邦ROE分解看。

• 对于工业制造业说，36%的资产负债率暗示公司运营基本合理，过大的负债率容易带来现金流风险，过小的影响产能。分析：目前看公司现金流充裕，中短期比较安全。假设此因素恒定。

• 净利率20%是否能保持带怀疑态度。分析：以上分析暗示公司主要高毛利产品竞争激烈，低毛利产品的增大对1季度净利润率已经产生负面影响。难以支撑高利润率。假设此因素下降。

• 总资产周转率，此处负面影响不大，因双主业以来，公司的营业收入保持增长，只是利润下滑。假设此因素恒定。

综上所述，如果总资产周转率和权益乘数保持稳定，净利润下降，公司长期的高ROE难以持续。

从PEG角度分析：

• 按公司2018年指引：2019年净利润增加10%-30%。如果按以往市场给予30倍的PE, 那么悲观预期下，PEG=30倍PE/10%增长=3，远远高估。

• 如果按乐观预期下，PEG=30倍PE/30%增长=1，也没有低估的空间。

• 安全边际不足。