万洲国际(0288.HK)：囊括中美两大猪肉龙头，一体化布局下稳健增长与弹性并存；给予“买入”评级

机构：东吴证券

评级：买入

投资要点

 猪肉产业链一体化布局，囊括中美两大龙头。万洲国际拥有生猪养殖、 屠宰、肉制品在内的完整猪肉产业链，旗下囊括亚洲最大的肉制品加工 企业双汇发展（宰量市占率2.34%/定点市占率6.72%，肉制品市占率18% 均远超竞争对手）和美国最大的猪肉食品企业史密斯菲尔德（生猪养殖 /屠宰/肉制品市占率 15%/26%/18%均列全美第一）。 

 中美猪价及贸易关系成为关键影响因素，美国业务处于底部预期有望逐 步改善。 生猪养殖：贡献利润弹性，由于对此次中国猪价上涨周期预期较长，受 中国猪价的溢出效应，预计史密斯菲尔德生猪养殖 2019 年利润约 0.8 亿美元（2018 年亏损 1.5 亿美元）， 当前贸易环境下 2020 年假定美国猪 价 1.28 美元/公斤，将贡献约 2.4 亿美元利润，且从敏感性测算来看， 猪价每上涨 0.05 美元/公斤，贡献边际利润 1.12 亿美元。 生鲜肉：本土业务表现短期或将承压，但中长期通过积极拓展出口渠道 有望实现改善。受关税影响 2019 年万洲体系中美贸易量基本与 18 年持 平，以猪副产品为主，若保持当前的贸易环境，万洲体系里的中美贸易 套利空间较小，若贸易磋商进展顺利，假定 2020 年关税 37%/12%的情 况下，将增加 1 亿/3 亿美元协同效应利润。 肉制品：量利波动小，将继续保持稳定增长趋势，利润率 10%+。 

 双汇屠宰及肉制品业务短期面临压力测试，但长期将伴随着管理层变革 进入不一样的成长期。 屠宰：不同于 2017 年前重视头均屠宰利润，新管理层更注重屠宰放量、 市占率提升及产能利用率提升（2016-2018 年双汇屠宰量复合增速 15%）。 短期维度，借助相对优势逐步扩大市场份额；长期维度，受益 环保及猪瘟催化行业集中度提升，同时加快生鲜渠道布局，我们预期未 来数年双汇屠宰业务有望保持 15%复合增速，进一步抢占非规模屠宰市 场，产能利用率的提高也将带动盈利能力上行。 肉制品：面临新一轮猪周期，双汇通过三次提价、备货库存、产品结构 调整、配方优化、管理效率提升、进口肉等策略综合运用以缓解成本压 力。长期来看，目前在新品开发、营销端、渠道建设上开始发力，预计 未来几年有望保持高个位数收入增速。 

 盈利预测与投资评级：假定当前贸易环境下，我们预计 19-21 年公司实 现营收 236.2/249.5/253.3 亿美元，同增 4.5%/5.6%/1.5%；归母净利 11.6/12.7/13.3 亿美元，同增 23.3%/8.8%/5.2%，当前股价对应 PE 为 11.1X/10.2X/9.7X，若中美磋商进展顺利，惩罚性关税减免后业绩弹性 大，考虑到公司全面布局生猪养殖、屠宰、肉制品一体化全球化产业链， 业绩稳健增长与弹性并存，首次覆盖，给予“买入”评级！ 

 风险提示：猪价波动，中美贸易摩擦，产品调整乏力，汇率波动