网易(NTES.US)：双喜临门，维持买入评级，目标价295美元

机构：招商证券

评级：买入

目标价：295美元

■ 阿里巴巴（BABA US；买入；目标价218美元）收购了考拉，并通过领投网易 云音乐和网易形成战略合作伙伴关系 

 ■ 合作为双方带来共赢，并具有更深层的战略意义  

■ 看好网易重新定位的战略前景以及考拉分拆带来的利润率提升；维持买入评级， 目标价295美元目前在审视中 

 阿里巴巴在跨境电商称王，网易云音乐估值翻倍 

 9月5日，阿里巴巴宣布以约20亿美元收购网易考拉，并与云峰基金在网易云音乐新 一轮融资中做了7亿美元的投资。这两笔交易标志着两家公司的合作加深。根据易 观数据，天猫国际和考拉为中国前两大跨境电商，截至19年二季度分别占有33%及 25%的市场份额。因此，收购考拉将令阿里巴巴在约4000亿元人民币的跨境电商盘 子里独占鳌头，并占有约为60%的市场份额。作为回报，网易也能剥离该亏损业 务，从而提升公司整体的盈利能力。另一方面，7亿美元是网易云音乐迄今为止获 得的最大一笔投资。此后，网易将继续作为云音乐的控股股东。假设阿里巴巴占股 10%，云音乐的估值将增长至70亿美元左右，相比在百度（BIDU US；未评级）于 18年四季度投资后的35亿美元估值翻了一倍。 

 形成合作伙伴关系能限制竞争对手，并提升两家公司的核心业务 

我们认为在这两笔交易的背后，这次合作对阿里巴巴和网易都具有更深层次的战略 意义。对于阿里巴巴而言，这两项交易的目的在于：1) 压制拼多多（PDD US；未 评级）的跨境电商发展，并削弱腾讯（700 HK；买入；目标价392港元）在大文娱 领域的优势，2) 将云音乐超过8亿的用户流量导流到其电商平台，以及3）整合考 拉自营业务上的优势，特别是其商户资源和供应链能力，以推动阿里电商的海外扩 张。就网易而言，将能：1) 得到更多资本用于投资其创新业务，特别是树立有道 的品牌知名度，以及为云音乐购入更多的独家音乐版权，2) 利用阿里巴巴的资源 来增强云音乐的变现能力，及3) 剥离长期持续亏损并不具盈利希望的考拉。 

剥离考拉会带来极大的上升空间 

我们认为这两笔交易主要对网易的财务有以下两点影响：1）考虑到约30亿美元的 额外现金收益,以及剥离掉的考拉的价值，将为公司带来约20亿美元的估值提振； 2）可以将公司毛利率于2020年同比提升5-7个百分点，主要源于低毛利的电商业务 (19年上半年毛利率为10.6%)的收入占比将从19年上半年的27%下降到2020年的 ~7%。由于目前公司没有公布太多关于这次交易的细节，我们现阶段不会调整对公 司的预测。我们仍然维持买入评级，此前的目标价295美元还在审视当中。我们的 目标价对应21倍的19财年预测市盈率。网易当前的估值为20倍19财年预测市盈 率。