牧原股份（002714.SZ）投资记录：该离开了吗？

作者：何耀东

来源：何耀东的笔记

日期：2019年8月10日

先讲一个小故事，这是巴菲特合伙公司期间写给合伙人的信，关于复利的魔力，其实是有三个小故事，我选了我喜欢的一个放在这里。这个是把巴菲特1965年写的，数据也都是按1965年当时的情况计算的，我没有作任何改动。

这是一个关于1626年曼哈顿岛的印第安人把这座小岛卖给臭名昭著、挥霍无度的荷属美洲新尼德兰省总督彼得·米纽伊特的传奇故事。印第安人在交易中体现出来的精明，将会永远铭刻在历史上。

我了解到，印第安人从这笔交易中净落到手的钱约合24美元。付出金钱的米纽伊特得到了曼哈顿岛上22.3平方英里（57.8平方公里）的所有土地，约合621 688 320平方英尺。按照可比土地销售的价格基础进行估算，我们不难做出一个相当准确的估计，现在每平方英尺土地价格估计为20美元，因此可以合理推算整个曼哈顿岛的土地现在总价值为12 433 766 400美元（约1250亿美元）。

对于那些投资新手来说，这个数据听起来会让人感觉米纽伊特总督做的这笔交易赚大了。但是，印第安人只需要能够取得每年6.5%的投资收益率（其部落的共同基金代理人本应该给出这个承诺的），就可以轻松笑到最后。按照6.5%的投资收益率，他们卖出曼哈顿岛收到的24美元，经过338年到现在会累计增值到42 105 772 800美元（约420亿美元），而且只要他们努力争取每年多赚上半个百分点，让年收益率达到7%，338年后的现在就能增值到2 050亿美元。

故事就到此为止吧。

我怎么会注意到牧原股份？猪肉是典型的周期行业，2000年至今已经过了4个典型的猪周期，每隔三五年就如期而至。2017年实习的时候，有个一起实习的同事调研了几个星期猪周期，虽然当时我没有关注，但是也留下了一些印象。

这种行业巴菲特是不会买的，至少伯克希尔期间的巴菲特是不会买的，同质化非常严重，谁会在乎吃的猪肉是哪个养猪场养的呢？（我估计也有人只吃丁磊养的猪）。

18年下半年，我遍历了A股3000多只股票，当然不是每只股票都能看的很细，但是没有看到好公司不要紧，要紧的是把差公司当成了好公司。牧原股份roe（净资产收益率）和净利率给我留下了印象，roe17年是30%，16年是46%，净利率17年是24%，16年实41%，真是太高了。不过光看着高也不算数，得和其他养猪的比较，大家都说他高才是真的高。

先调研牧原股份，调研清楚了再和其他家比。

养猪有分两种，一种是小农户散养（我家小时候就是这种，一年养一头或者两头，快过年了就杀一头，卖一头），另一种是规模化养殖。

规模化养殖又分为两种：养猪场和包给农户。

包给农户以温氏股份为代表，养猪场以牧原股份为代表。包给农户的好处是前期投入小一些，把仔猪给农户，签订合同，到时候去收猪。由于投入小，前期可以快速扩张。缺点也很明显，整个过程掌控不够，防疫工作做的不如养猪场好，容易出问题，并且农户要分走一部分利润，毛利率会低一些。

养猪场的好处就是容易复制，河南的养殖场复制到东北去很容易，河南的农民不一定和东北的农民一样好谈，另外毛利率高；缺点就是前期投入非常大，每年利息都很多钱，贷不到款就很糟糕。

综合比较之下，我认为养殖场模式长期来看更好。原因有：

1、美国已经走完了养猪工业化道路，就是养猪场模式，我们以后大概率会走同样的路；

2、全球低利率环境，贷款问题还不是大问题，另外卖猪是没有赊账的，现金流非常强劲；

3、以后农村农民越来越少了，和农户合作会不会受到影响？这刚好就是养猪场的优势；

4、在这种周期行业，周期底部都是要亏钱的，这时候毛利率就是保障你坚持过去的根本，是猪肉行业的护城河，谁能坚持下去，就能吃掉坚持不下去的份额。当然现在还没有到那个时候，现在主要是流失的小散户的份额。

其实比较完这个行业的特点，公司之间的比较也很明显了，只有牧原股份一家是养猪场模式，其他有一定规模的都是农户模式或者农户+养猪场模式，温氏股份是大哥（整个猪肉行业规模第一，且2.5倍于牧原股份），正邦科技是二弟（整个猪肉行业第三，相当于牧原股份一半）。牧原股份毛利率比温氏股份能高1%，比正邦科技就不说了，能高2-3个点，这就是牢固的护城河。增长方面也基本和规模成反比，温氏增长的最慢，正邦最快，牧原在中间。

我当时的估计是牧原2018年出栏1100万头猪，到2021年或2022年能出栏到2500万头（现在看来很可能要晚一年），按14-17年这个猪周期的盈利能力，估值大概在1800亿，期间融资增发扩股25%，每股价格大概在70-75元。我看到的时候价格是25元左右，多好的机会啊。

本来我也打算买一部分正邦科技，实在太便宜了，按2018年的出栏，只需要假设一个一般的增速（实际的增速肯定比这高），估值就能达到400亿，当时市值还不到100亿，多好的机会啊！可是我没有买，因为正邦科技杠杆率太高了，虽然背靠正邦集团，并且自家生产猪饲料，资金问题不是特别严重，但是风险依然是存在的。

新希望也开始养猪，但是新希望饲料部分体量太大，短期内猪肉部分的贡献会比较小。

最有意思的是雏鹰农牧，本来是养猪业二哥，上市企业里大哥（当时温氏没上市，牧原还不如它），耐不住寂寞去搞股权基金（一级市场这么low了吗，养猪的也要去插一脚）。最后亏的一塌糊涂，已经快退市了（给做PE/VC的兄弟们留了点面子）。再次证明，不专注主业的很少有成功的。

行业内再牛逼，要是整个行业都不行了呢？就猪肉本身来说，还是比较稳定的，不管经济好不好，猪肉总是要吃的（回锅肉不吃行不行？），甚至经济滑坡，牛肉羊肉海鲜吃少了，猪肉还能多卖点。下游有保障。

那养猪这个生意怎么样呢？散户肯定是越来越少的，现在农民越来越少了，年轻人都不愿意当农民，进城买房了，规模化养殖的比例越来越大，侵占的正是散户的份额。这也是相比农户，我更看好养猪场模式的原因，以后农民越来越少了，农户模式的生意会更加难做。此外，养猪是个强周期行业，每次去产能都会淘汰小规模养殖，给大养殖企业留下足够的扩张空间。

这次投资这么快见到回报，完全是超出预期的。非洲猪瘟愈演愈烈，贸易战升级限制进口美国猪肉（之前美国一直是中国第一大猪肉进口国），猪肉价格快速回升，整个猪肉行业的股票都涨了很多，正邦科技甚至涨了5倍，新希望涨了3倍，还有很多小养猪企业也涨了两三倍。就连肉制品加工的、屠宰的也翻倍了，它们的业绩不会受到多大影响，甚至还会下滑，上涨全靠市场的热情。虽然牧原股份价值还在合理范围，但是整个猪肉行业被高估了。猪肉行业估值修复的时候，牧原也免不了会下跌，所以我选择离开。

这次投资犯了一个错误，没有买正邦科技，虽然有一定风险，但是赔率是站在我这边的，应该少量下注。买了不该买的是犯错，没有买该买的也是。