中国经济：知往，见今 ——宽信用的经验与前景

作者：钟正生 张璐 

来源：莫尼塔宏观研究

报告摘要

2008年全球金融危机是中国经济增长的一个分水岭，回顾近十年的政策选择与资产表现，可为现阶段的市场研判提供有益借鉴。本文的主要结论如下 ：

一、关于中国经济减速：两条强化的主线，一条弱化的主线。2008年金融危机以来，贯穿中国经济减速的逻辑可归结为三条：一是出口逐渐走向凋敝；二是债务约束增强和金融纪律整肃；三是强刺激之后的制造业去产能和房地产去库存。当前中国经济减速的三条主线中，前两个强化、后一个弱化，使得中国经济有条件平缓下行 。

二、关于本轮宽信用：去杠杆到稳杠杆下的相机抉择。金融危机以来中国经济的周期性特征也非常明显，纵览期间经历的三轮“宽信用”，有以下规律和含义：首先，从“宽货币-宽信用-经济企稳”，几乎是个必然。本轮宽货币从2018年中开始，到2019年初见到社融底，按照历史规律推断，随着宽松政策的延续，中国经济可能在今年四季度阶段性企稳。其次，金融危机以来每一轮“宽信用”的实现都高度赖于房地产销售反弹，社融底到经济底的时滞，也主要是房地产销售传导到房地产投资的时滞。本轮宽信用面临的最大变化就是，政府力图弱化经济对房地产和旧基建的依赖。这意味着宽信用尽管不会缺席，但要来得更加迟缓、更小幅度、更依赖于制造业。再次，随着债务杠杆的约束加强，宽信用的力度逐次递减。按照社融、M2与名义GDP相匹配的政策目标，本轮社融的回升幅度或将被控制在较小范围内 。

三、关于股债表现：股市涅槃的触发条件是什么？2010下半年以来，股市与社融、与经济基本脱钩，两轮牛市的启动分别依赖于中国经济转型的逻辑、行业集中度提高的逻辑。当前，在中国政策挥手告别“老路”之后，在资金向房地产的流动遇阻之后，可以期待股市讲述新逻辑、新故事 。从过往经验来看，债市在宽货币到社融企稳的初期都有“牛陡”的阶段，一旦经济见底债市就不再有机会。2019年以来，债券市场也出现了类似的“牛陡”，如果中国经济在见底之前不出现超预期恶化，短期内债券市场的机会或许就较为有限了。长期来看，“股债双牛”才是中国经济转型开放进一步推进的必然产物：金融供给测改革助推实际利率下行，改革开放下的高质量发展助推企业盈利回升 。