宽松周期下的货币市场利率分析

作者：许婧琳，建行金融市场部

来源：金融街廿五

货币市场利率不仅是影响债券交易资金成本的关键因素，也是判断债券市场走势的重要风向标。自2018年以来，我国的货币政策转向宽松，货币市场利率整体呈下行态势，本文将比较分析90年代以来宽松周期时货币市场利率的表现，预测下一阶段货币市场利率走势。

一、货币市场利率的指标选择

目前我国货币市场利率品种主要包含两大类，即拆借市场利率和回购市场利率。截至2018年年底，银行间市场信用拆借、回购交易总成交量862万亿元，日均近3.3万亿元，其中银行间质押式回购市场的交易累计成交708.7万亿元，日均2.7万亿元。质押式回购主要以利率债为主，其抵押品流动性较好，该利率准确和即时地反应货币市场的资金供求，是衡量银行间市场流动性强弱的代表性指标。综合考虑交易规模、期限结构及活跃情况，将选取银行间隔夜质押式回购利率（R001）和7天质押式回购利率（R007）作为货币市场利率走势的指标。

二、90年代以来的宽松周期与货币政策回顾

90年代以来，我国经历了四次货币政策转向宽松，分别是1998年、2008年、2014年和2018年。本部分将回溯前三轮宽松周期的货币市场利率走势（R001和R007）。

图1：90年代以来的宽松周期

数据来源：wind，笔者整理。

表1：宽松周期的货币市场利率月度中枢走势

数据来源：wind。根据历史数据的可得性，第一轮宽松周期R007自1999.1-2002.2。

1.第一轮宽松周期（1998.3-2002.2）

1998年以来，亚洲金融危机爆发，我国出口受到严重制约，在投资需求、消费需求受到抑制的不利情况下，经济出现了通货紧缩，加上国企改革大刀阔斧的推进，国内实际利率快速上行。在内忧外患的背景下，我国央行开始实施强有力的宽松政策，自1998年3月起将存款准备金率从13%下调至6%，1年期存款基准利率从5.67%持续降至1.98%，下调幅度较大，显示货币政策非常宽松，7天回购利率中枢下行196BP至2.08%。

图2：第一轮宽松期间货币市场利率走势注：R001历史数据始自2003年3月，因此此轮周期无R001的数据。

2.第二轮宽松周期（2008.10-2009.12）

2008年美国次贷危机演变为全球金融危机，全球经济步入下行周期，中国经济增速快速回落，出口出现负增长，经济面临硬着陆风险。为应对危机，政府转变了此前稳健的财政政策和从紧的货币政策，央行开始执行适度宽松的货币政策。自2008年9月起将存款准备金率从17.5%下调至15.5%,1年期存款基准利率由4.14%降至2.25%，隔夜和7天回购利率中枢分别下行133BP、167BP至1.18%、1.47%。

图3：第二轮宽松周期的货币市场利率走势

3.第三轮宽松周期（2014.4-2016.3）

在经历了2008年金融危机后，“四万亿”计划一定程度对冲了经济下滑，避免了经济硬着陆，但也引发了严重的产能过剩，导致出问题的多为体量规模占经济比重较大的重资产工业企业。刺激政策边际效应递减，实体经济的下行压力加大，PPI通缩加剧。因此2014年央行开启了一轮货币政策的宽松周期。期间央行累计8次降准，6次降息，存款准备金率从20%下调至17%，1年期存款基准利率从3%降至1.5%。因此，隔夜和7天回购利率中枢分别下行45BP、104BP至2.03%、2.46%。

由于实体经济缺乏相应的融资需求，经济下行倒逼的宽松流动性未能有效流入实体经济，而是淤积在金融市场，虽然广谱利率持续下行，但经济动能未恢复，经济增速持续放缓。

图4：第三轮宽松周期的货币市场利率走势

前三轮宽松均面临经济下行压力，但面临的外部环境和宽松节奏不尽相同，1998年和2008年是在亚洲金融危机和全球金融危机的背景下，货币政策迅速转向，并配套了“九八房改”和“四万亿”等相应政策，而2014年的定向宽松是针对经济的结构性问题，随后转向全面宽松，且自2014年起，监管层旨在降低社会融资成本，人行加快探索适应市场需求的利率形成及调控机制，创新了多种货币政策工具，通过政策利率影响和引导货币市场利率。

三、当前的货币市场利率分析 

去年4月16日，美国商务部对中兴通讯开出禁售令，中美贸易摩擦进一步升级。隔日央行意外宣布下调部分金融机构存款准备金率，自4月25日起定向降准1个百分点，部分资金对冲当日9000亿元到期MLF，此外还将释放4000亿元增量资金。此次降准意味着货币政策开始转向宽松。

与此前宽松周期不同的是，当前外部风险事件增多，特别是中美贸易摩擦不确定性增强，全球经济均面临下行压力。伴随着央行多次全面降准和定向降准，以及公开市场操作，资金利率总体呈现下行趋势，今年7月以来银行间隔夜资金利率更是跌破1%，6月隔夜资金利率中枢1.58%，为2015年以来最低水平,7月回归正常化。7月隔夜和7天回购利率中枢分别为2.18%和2.62%，小幅低于有数据以来的历史水平2.27%和2.71%，当前下行幅度与上一轮宽松周期相似，但均小于前两轮。

表2：货币市场利率中枢历史水平统计

注：根据历史数据可得性，R001和R007历史数据分别始自2003.3和1999.1。

今年以来，全球多国央行的货币政策普遍转向宽松，7月底美联储议息会议宣布降息25BP，这是否意味着中国的货币政策将继续宽松？短期来看，中国大概率不跟随美联储降息，资金利率中枢将维持在当前平均水平。中长期来看，7月底中央政治局会议确认当前经济下行压力较大，提出加紧落实一系列重大开放举措，且全球降息潮也为中国提供了更多货币政策空间，但鉴于当前资金利率水平已处于平衡偏松水平，为防止“大水漫灌”，进一步引发金融风险，本轮宽松周期市场资金利率的下行幅度有限，预计下半年隔夜和7天回购利率中枢将在【1.3%-2.4%】和【2.3%-2.8%】区间内波动。