信用违约、风险差异化和债券市场的健康发展

编辑：西泽研究院实习生 吴曈

来源：VoxChina

原标题：China’s corporate defaults at record high – at last! 

摘要：我国企业债券评级偏高，与政府的隐性担保不无关系。虽然2014年后，我国企业债券的违约率大幅上升，但纵观全球，其绝对值仍然较低。本质上讲，低违约率并非因我国企业债券质量优良，而是其违约历史短暂、信用利差分化程度低所导致的。本刊认为，信用利差不失为一个更好的度量信贷风险的方法。 

作为投资指南，信用风险指标在任何金融市场都至关重要。在我国，风险衡量制度的不健全正在阻碍着市场的发展。中国债券市场规模庞大且不断扩大，而信用风险分化程度相对较低，目前中国只有三个风险级别。自2014年中国债券市场首次违约以来，越来越多的信用违约事件被曝光，到2019年突破峰值，这无疑引发了投资者对信贷风险的担忧，但这些短期动荡是中国金融市场化过程中不可避免的。 

中国企业债券信用评级偏高 [1]

债券的一个关键特征是评级中的信用风险。众所周知，中国评级的普遍偏高（Kennedy 2008, Poon 2007，渣打银行2017）。尽管中国的债券市场规模在全球来看也算庞大（约2000家发行公司），但超过95%的未偿付非金融信用债券只属于三个评级，即AAA、AA+和AA（图1）。截至2019年5月底，中国有56%的公司债享有AAA评级（在美国这一比例仅为6%），22%为AA+级，18%为AA级，只有2%的债券评级为AA-及以下（也称非投资级），另有1%没有评级。按价值计算，AAA-的公司债券的大部分份额只由少数人发行，且这些发行人大多与政府有关。在前十家发行机构中[2]，只有一家是私营企业（一家房地产公司），其余的都是中央国有企业。由此可见，目前中国基本没有高收益或投机性的债券市场。 

图1按未偿贷款划分的非金融企业发行人评级

图2 按发行数量划分的非金融企业发行人评级

资料来源：Wind数据库

注：图1、2中计算各评级类别发行人的数量的数据，来自2018年12月31日所有数据可获的公司债，但不包括资产支持证券（ABS）；数据截至2019年5月31日。因为“发行者”在资产支持证券中扮演的“承销商”角色更多，发行者评级并不能准确反映其证券的信誉。 

信用风险的低差异化阻碍债券市场发展

评级偏高既有消极的一面，也有积极的一面。消极方面有二点，一是信用风险的低差异化普遍被认为阻碍了债券市场的发展。对于国内投资者来说，更细微的信贷风险机会，和投机性的、高收益市场的缺失，降低了债券市场的吸引力，尤其是相对股市而言；对于国际投资者来说，尽管中国正稳步放宽投资限制，但目前评级分布没有很强的指引，国际投资者在中国债券投资者中仅占3%。二是评级过程的准确性常常被质疑。邓和乔(2019)等人发现并总结了信用评级始终偏高的四个因素：评级机构间的弱竞争、评级购买、系统性上调多于下调，以及评级的非经常性监管；Jiang和Packer(2017)将国内与国际的机构评级进行比较，发现后者平均要低六到七个等级。但积极的一面是，政府为一部分公司发行人提供的隐形担保，证明在一定程度上提高评级是合理的。 

以市场为基础的信贷度量——信用利差

信用评级理应准确反映债券的违约概率，但基于“隐性政府担保”的中国企业债的评级并非如此。因此，投资者对以市场为基础的其他信贷风险度量方法产生了浓厚的兴趣，信用利差便是其中一种。 

信用利差是债券收益率与各评级对应国开行(CDB)的收益率[3]之差。通常情况下，债券评级和发行者评级会在违约事件发生前被下调，公司的负面公告会推高信用利差。图3绘制了自2012年以来中国企业债券的信用利差。较低评级（A和BBB+）企业债券的信用利差，自2014年初以来呈明显上升趋势，2017年略有下降，但在2018年初再次飙升。 

图3中信用利差的演变及分布不仅反映了不同评级类别的违约概率，还反映了整个债券市场的信用状况。自2017年以来，信贷和政策环境持续收紧，导致信贷债券息差不断扩大。然而，更直接的因素是最近债券违约事件频发，改变了人们对隐性担保的看法，并在一些主要投资者中引起不安。 

图3中国企业债券信用利差（%）

资料来源：Wind数据库

注：图为2012年至2018年不同评级（AAA、AA、A、BBB+）债券的一年期信用利差，信用利差为债券收益率减去各评级对应的国开行（CDB）的即期收益率。 

逐步打破的隐性担保

中国债券的信用评级高、信用利差分散程度低，主要原因是中国的违约历史非常短、非常有限。中国内地首次公共债券违约事件发生在2014年。2014年3月5日，发行人上海超日科技股份有限公司(Shanghai Chaori Technologies Inc.)未能在交易所市场全额付息。史无前例的“11超日债券”违约事件标志着隐性政府担保的失效，开启了中国债券市场的新纪元。 

最近一篇论文(Amstad and He 2019a)细数了中国债券市场上的几个标志性的违约事件，并探讨了中国企业破产裁决的最新进展。2014年，中国债券市场违约总额仅为12.6亿元人民币，2016年首次达到301亿元的峰值，2017年降至277亿元。2018年，违约金额突破1280亿元。今年似乎很有可能创下新纪录，因为截至2019年5月，违约金额已达560亿元人民币，而2018年5月该数额仅为196亿元人民币(图4)。 

图4 近五年中国公司债券违约数量（左轴）及金额（右轴，十亿元）

资料来源：Wind数据库

中国企业违约激增始于2017年底开始的严监管。2017年12月22日，银监会发布《关于规范银信类业务的通知》，对银信类业务中商业银行和信托公司的行为进行规范，并加强银信类业务监管。加上政府“去杠杆”，流入企业债券的资金进一步减少，尤其是处于违约边缘的低评级债券。再融资环境面临挑战，赎回不断增加，更加大了企业债的违约可能性。反过来，也使得机构投资者在购买这些公司新发债券时更加谨慎。这种由市场流动性枯竭引发的消极循环，直接导致了2018年5月初债券违约增加。 

然而，从2014年第一次债券违约到2018年底，我国公司债券违约金额仅占未偿还债务总额的0.2%，对比全球违约率相对较低。截至2018年，我国共有263只违约债券，涉及111家发行人。图5绘制了从2014年到2019年5月底，违约公司债在整个中国公司债券市场中所占的比例。其中，私营企业在发行人的违约中所占比例最高，共94家，而在违约的国有企业中，地方政府占11家，央企有6家；从行业来看，2017年以前，违约集中在产能过剩的“老经济”领域，如煤炭、钢铁和大宗商品相关行业；从时间来看，从2018年开始，“新经济”违约公司的比例有所上升。[4] 

总的来说，违约债券占总债务的比例仍然较低，在2018年达到峰值时仅为0.6%。相比之下，穆迪(Moody’s)有报告[5]显示，在2007至2018年全球的这一比例为1.8%。 

图5  近五年中国公司债券违约数量（左轴）及违约额占公司债券总额的百分比（右轴）

资料来源：Wind数据库

注：1）图4、图5数据只含违约债券的本金价值（不含利息）；2）Wind数据集中违约债券的明显错误被纠正，如，除江泉集团和弘昌燃气（这两家发行机构有两个单独的违约事件，一个是本金违约，另一个是利息违约），两地双重上市的违约债券仅保留一个记录；3）私营机构指非国有企业；4）数据均截至当年12月31日。 

市场需进一步发展

尽管与整个市场相比，违约债券的数量相对较少，但违约引发的恐慌不仅影响了债券市场，还影响了整个中国金融体系和宏观经济。随着投资者对“政府隐形担保”的偏好逐渐被打破，金融机构不再理所当然地认为公司债券是绝对安全的，反而开始越来越重视公司本身的信用风险。 

只有在一定违约历史和数量的基础上，市场所需的信贷措施（如更多分级）指引才能形成。当前，我国债券违约率相对于全球处于低位，债券市场还有很长的路要走。  

参考文献

Amstad, M and Z He (2019a), “The Chinese bond market and interbank market”, NBER working paper 25549.

Amstad, M and Z He (2019b), “Underestimated role of banks in China’s bond market”, VoxChina.org, July 2019.

Deng, K and G Qiao (2019), “Double A Failure”, working paper.

Jiang, X and F Packer (2017), “Credit ratings of domestic and global agencies: What drives the differences in China and how are they priced?”, BIS working paper.

Kennedy, S (2008), “China’s emerging credit rating industry: The official foundations of private authority”, The China Quarterly 193: 65-83.

Moody’s (2018), Annual default study: Corporate default and recovery rates, 1920-2017, Research report.

Poon, W and K C Chan (2008), “An empirical examination of the informational content of credit ratings in China”, Journal of Business Research 61: 790-797.

Standard Chartered (2017), China’s credit rating framework, Global research report.  

尾注

[1]由于政府债券一直被评为AAA级，本专栏关注的是“信用债券”，包括金融和公司债券。

[2]中国石油天然气集团公司(中石油),中国国家电网公司(国家电网),中央汇金投资公司(中央汇金投资),国家电力投资公司(国电投),天津市基础设施建设与投资集团(天津城市基建投),中国铁路公司(中铁),大同煤矿集团(大同煤矿),中国南方电网(南方电网),首钢集团(首钢),大连万达商业(大连万达)。

[3]在中国债券市场，无风险基准是由中国国家开发银行(CDB)发行的债券收益率给出的，而非美国国债收益率。前者与其他固定收益证券享有相同的税收待遇，二级市场流动性较好。

[4]中国国际信托投资公司表示，2018年违约的公司的资产负债表要比2016年至2017年违约的好得多，包括账面杠杆率和利息覆盖率等简单的财务比率。

[5]这一估计来自穆迪(2018)，它涵盖了超过2.5万家在1920年至2017年间长期评级债券的公司发行人的信用历史。