石药集团(01093.HK)：趁低吸纳机会浮现，给予“增持”评级，目标价14.50港元

机构：银河证券

评级：增持

目标价：14.50港元

趁低吸纳机会浮现；升级至增持

■自我们上一份研报于7月26日发表以来，石药集团（石药）的股价已下跌13％。股份目前的市盈率较历史平均值低约1.5个标准差，这已大致反映了我们对政策风险的忧虑。

■我们预计，人民币将在今年年底前进一步贬值2.5-4.5％（即是人民币兑美元将为7.23-7.4）。我们分别将2019/20年净利润预测上调0.3％/0.2％，以反映人民币贬值带来的轻微正面影响。

■我们的目标市盈率维持在22倍（接近历史平均值），这是考虑到中美贸易战和人民币贬值对石药业务运营的影响有限。由于人民币贬值（估计年末人民币兑美元汇率为7.3），我们将目标价下调约5％，由15.2港元下调至14.5港元（22倍2019年市盈率）。

■升级至「增持」，这是考虑到：1）预计中美贸易纠纷和人民币贬值对石药的影响有限；2）现时股份估值很低，已很大程度反映了我们对政策风险的担忧；3）预计二季度创新药收入强劲增长，并推动二季度净利润增长超过20％，这有望成为短期内的催化剂。

受中美贸易争端影响不大；当前波动市况下的防守性之选

随着大盘调整，过去几天石药股价亦大幅回落。但是，我们预计中美贸易争端不会对石药的财务表现产生重大影响，因为：1）公司80％收入来自中国；2）其出口产品主要是维生素C、咖啡因等，预计这些产品不会受太大影响，因为美国对这些附加值相对低的产品存在刚性的进口需求，而其他国家的供应有限（全球超过80％的维生素C产能是位于中国）。

人民币贬值料对盈利产生轻微正面影响

我们认为，根据过去几年的往绩记录，人民币兑美元全年升值/贬值5％-7％对于中国政府而言是可以接受的。这代表人民币今年底前仍有可能较目前贬值2.5％-4.5％，意味着美元兑人民币可能会跌至7.23-7.40。因此，我们目前假设2019年底美元兑人民币为7.3，作为我们调整盈利的基础。石药的出口销售额（主要是美国的维生素C、咖啡因和一些仿制药的销售额）在2018年达到36.2亿港元（占2018年总收入的17.2％），但截至2018年底，公司的外债仅2,300万港元。因此我们估计，由于汇率关系，人民币贬值将使其2019/20年净利润增加约0.3％/0.2％。

从「持有」升级到「增持」;预计二季度净利润增长超过20％

我们将公司升级至「增持」，主要是：1）贸易纠纷对公司的影响不大，因为即使当前宏观环境动荡，但公司作为一家专注于国内市场的大型制药公司，可视为防守性之选；2）目前2019/20年市盈率为19.5/16倍，较历史平均值低1.5个标准差（图1），这在很大程度上已反映了我们之前对政策风险的担忧（即是与第二轮带量采购相关的一些细节仍不清楚，而最终细节可能会令市场失望；诊断相关组；辅助用药清单；77家生产商的会计检查结果公布时，亦有可能出现负面消息）；3）由于创新药收入强劲增长，预计石药2019年二季度净利润增长20％左右，这有望成为短期内的催化剂。