美国不按常理出牌，人民币汇率怎么走？——基于日元、韩元和新台币的经验

2017年4月14号的新闻，已时过境迁

作者：邵宇 陈达飞     原文首发《财经》

在资本账户和离岸市场可控的条件下，人民币的风险，不在于短期可能出现一定幅度的贬值，而是长期内被迫偏离均衡的升值。

时隔10年，人民币兑美元汇率“破7”。时隔25年零1个月，美国第6次将中国贴上“汇率操纵国”的标签。按照美国白宫的声明，其理由是中国央行声称其对汇率有“控制力”，有“足够的经验和政策工具”来管理外汇市场，维持人民币在合理均衡的位置波动。可见，理由并不充分。

根据1988年《综合贸易和竞争力法案》第3004条，美国财政部长需向国会提交国际经济和汇率政策的半年度报告，分析美国主要贸易伙伴的国际经济政策和汇率政策，“考虑各国是否为了防止有效的国际收支调整或在国际贸易中获得不公平的竞争优势而操纵其货币与美元之间的汇率。”根据如下标准，美国财政部决定某国是否为汇率操纵国：

（1）对美国的双边贸易顺差至少为200亿美元;

（2）经常项目顺差至少为其国内生产总值（GDP）的3%;

（3）持续的单边干预外汇市场，重复净买入外币的金额在12个月内至少占一国国内生产总值的2%的；

在2019年5月的评估报告中，美国并未将中国贴上“汇率操纵国”的标签，而将中国放在“监测名单”中。所以，美国的这次操作，没按常理出牌，其意图非常明确，就是因为8月5号人民币“破7”，特朗普政府将其视为中国缓冲美国新加征关税的手段。

按常规，若被贴上“汇率操纵国”，双方有1年的谈判时间。1年后，美国政府根据国内法，可以采取如下4个举措：（1）禁止海外私人投资公司（Overseas Private Investment Corporation）批准任何位于该国的融资，包括任何保险、再保险和担保；（2）禁止联邦政府采购或订立来源于该国的货物或服务的采购合同；（3）指示美国在国际货币基金组织的执行董事发起对该国宏观经济汇率政策额外严格的审查；（4）指示美国贸易代表办公室与财政部磋商，考虑是否与该国订立双边或区域贸易协定或发起双边或区域贸易协定谈判。除此之外，美国总统还有权采取特别行动。

从2005年至2015年间，美国财政部的评估结果如图1所示。

图1：2005年11月—2015年10月美国财政部的49次评估结果

数据来源：美国财政部，《Reportto Congress on International Economic and Exchange Rate Policies》，东方证券

从具体案例来看，1988年10月，韩国和中国台湾出现巨额对美贸易顺差和大量经常账户盈余，被美国第一次列为“汇率操纵国（地区）”，成为“综合贸易法案”的“试刀石”。经过双边谈判，韩国和台湾相继采取了改革汇率制度（更浮动）、放松资本管制的措施，引致本币对美元的升值。当贸易顺差出现明显改善后，美国财政部取消了对他们的“汇率操纵”指控。

另一个值得借鉴的案例就是日本和日元。虽然美国并未将日本贴上“汇率操纵国”的标签，这是因为1985年的《广场协议》，美国和日本已经达成了干预汇率的协议，随后日元升值，美元贬值。除此之外，日本还实施了扩张性的货币政策和积极的财政政策，一是协议要求，二也是日本的自主选择，想用内需来缓冲日元升值对外需的负面影响。结果如何？那就是泡沫愈演愈烈，并最终走向崩溃。如图2所示，正是从1985年以后，日本土地和房地产泡沫才加速膨胀的。仅仅过了5年，泡沫就破裂了。

图2：日本地产泡沫，1985年后愈演愈烈

资料来源：Richard Koo，2018；CEIC,WIND，笔者绘制

当前，市场比较关心的问题是，人民币汇率怎么走？我们可以参考韩元和新台币的经验。图3显示了日元、韩元和新台币兑美元的汇率走势，曲线上升表示美元升值和其它货币贬值，下降表示美元贬值和其它货币升值。

图3：日元、韩元和新台币的汇率走势

数据来源：CEIC,东方证券

一方面，汇率问题只是广义的经贸摩擦的一个内容。在1988年被首次贴上“汇率操纵国”的标签之前，韩国和中国台湾已经和美国在经贸关系上出现摩擦，而且已经在汇率问题上有所表现。

新台币对美元汇率从1985年8月的40.5，升至1988年10月的28.9，升幅28.6%；韩元从1985年12月的893，升至1988年10月的712.8，升幅20.2%。反而，在1988年10月之后，新台币和韩元的升值幅度相对较小，新台币继续从28.9升至1989年10月的25.7，升幅11.1%，韩元仅从712.8升至1989年5月的689.3，升幅3.3%。1989年之后，韩元开始贬值，新台币在底部波动，而后在1995年贬值。

可见，即使被贴上“汇率操纵国”，也不意味着汇率会进入单边贬值的区间。对照人民币汇率来看，在此之前，人民币汇率已经从6.3下降贬至7，贬值幅度超过10%。8月6号当天，央行宣布在香港发行总量为300亿的人民币央票，这相当于缴了人民币空头的械。截止2017年底，离岸人民币存款余额为10467亿，中国香港、中国台湾和新加坡的人民币存款规模分别5504亿元、3199亿元和1520亿元，加总后占比97.7%，仅中国香港占比就超过50%。可见，做空人民币也将面临一定的风险。

中国汇率制度改革和汇率走势的决定性因素始终在国内，但外部因素也不可忽视。图4为人民币汇率70年历程，以及重要的汇率制度改革。我们认为，如果选取两个最重要的改革时间点，一定是1994年汇率并轨改革，和2005年“7•21”改革。前者相当于中国浮动汇率制度改革的过渡阶段，虽然人民币汇率仍是盯住美元，但人民币有效汇率开始随美元汇率上下波动；后者是人民币脱钩美元的标志，人民币兑美元上边汇率开始升值。

我们注意到，1992年5月，美国财政部就将中国列为“汇率操纵国”，其后连续4次，依然将中国列为“汇率操纵国”。等到中国在1994年正式实施汇率制度改革之后近1年时间，才撤销对中国的指控。从1994年7月到2019年8月，时隔25年零1个月，在中美贸易纠纷的背景下，美国再次挥舞“汇率操纵国”大棒，向中国施压。我们认为，在资本账户管制的情况下，人民币汇率出现恶性贬值的可能性不大。对照日本的经验，长期来看，中国能否顶住美国的压力，防止人民币脱离均衡位置，被动升值，才是更大的挑战。

图4：人民币汇率70年历程及汇率制度改革路径

数据来源;CEIC,东方证券

从1985年之后日本的经验来看，正是因为日元的大幅升值，才使得出口竞争力下降和制造业大幅外迁，从而导致国内出现了“产业空心化”的现象。再加上日本国内的人口老龄化和企业制度僵化，以及不当的宏观政策等问题，才使得日本“失去二十年”。安倍经济学的三支箭，大胆的金融政策和灵活的财政政策主要是刺激内需的（企业综合税率下降属供给侧）。即使日元贬值了50%，日本的经常账户顺差也不见明显的扩张，其原因之一，就在于国内制造业产能不足和工资缺乏竞争力。所以，如果贸易战持续，人民币汇率短期看是贬值“风险”，长期看却是偏离均衡的升值风险，这才是实实在在的风险。如果中国供给侧改革成效显著，金融开放逐步推进，人民币仍会升值，但却应该是随着均衡水平的上升而升值。

中国的挑战，是如何保持国内制造业的国际竞争力。中国企业的起跑线，是中国自己界定的。