“破7”之辩

作者：钟正生

来源：财新网

2019年8月5日早间，人民币离岸和在岸汇率双双“破7”。人民币中间价调贬近300点，开在6.9225；截至本文成稿，离岸美元兑人民币汇率为7.08、在岸美元兑人民币汇率为7.03。

“破7”主因中美谈判再生变数

　　北京时间8月2日凌晨，特朗普推特威胁称，将于9月1日起对中国剩余3000亿美元输美商品征收10%关税。这导致人民币贬值预期骤然反弹，人民币对美元汇率快速贬值，8月5日人民币汇率“破7”是对8月2日走势的延续（图表1）。央行并未大力维稳“守7”，而是让人民币顺势贬值。这或许出于两个考虑：

　　1）中美贸易谈判进展不佳，博弈局势较为激烈。据彭博报道，中国政府已要求国有企业暂停从美国进口农产品，中国也在向美国施压。应该说，人民币汇率贬值除了有助于改善中国贸易条件外，还会影响到与中国贸易联系较为紧密的欧洲等国货币，从而带动欧元等美元指数成分货币疲软，进而进一步巩固“强美元”。这是翘首期待“弱美元”的特朗普总统所不愿看到的。

　　2）央行倾向于释放人民币汇率的弹性。一方面，这出于应对出口下行压力。2012年和2015年两次中国出口大幅下行的阶段，都看到了人民币汇改的推进，表明出口减速是倒逼人民币汇率增强弹性的重要因素之一。2012年，中国出口增速从20%下挫至8%，当年4月12日央行将人民币汇率的浮动区间从0.5%扩展到1%；2015年，中国出口增速从6%下挫至-3%，当年8月11日的汇改引入了人民币中间价的市场定价（图表2）。另一方面，在降息与汇率贬值的权衡中，央行选择通过外部因素纠偏。这是因为，降息面临国内房地产市场等的掣肘，且当前疏通货币政策传导才是企业“降成本”的关键；降息同样可能加重汇率贬值压力，那还不如直接选择赋予汇率更多弹性。

图 1：8月2日人民币贬值预期骤升

图 2：2012和15年中国出口大幅减速时都推进了人民币汇改

“破7”之后或将上下磨段时间

　　市场和政府对“破7”一直以来的忌惮在于，担心突破关键点位后，会造成人民币贬值预期汹涌而来，从而导致汇率超调。因此，我们认为本次“破7”不代表央行放弃维稳汇率，而相反，近期将是汇率维稳的关键时期。

　　“破7”是央行顺势贬值的结果，而并非主动引导贬值。从这两个交易日的中间价设定来看：8月2日人民币中间价设定确有激进的一面，我们倒算的逆周期因子发挥了助推人民币贬值的作用；但8月5日人民币中间价的大幅贬值，主要是对周五市场供求因素（体现贬值预期）的体现，逆周期因子甚至还有小幅平抑贬值的效果（图表3）。这应该说明，央行引导贬值的意图并不明显。从人民币对一篮子货币汇率的走向来看：今年7月下旬以来，美元指数先后因美国经济相对强势、欧央行宽松预期升温、美联储“鹰派降息”而走强。而8月2日之前，人民币对美元汇率继续窄幅波动，导致人民币对一篮子货币汇率明显升值，这当然不利于中国外贸条件。8月5日人民币中间价大幅调贬后，CFETS人民币指数回落至6月以来的震荡区间之内（图表4），而并未造成对一子货币的大幅贬值（也即是说其它货币相对美元贬值幅度也比较大）。因此，中国不打“汇率战”，但可以对美元相机贬值，尤其是在美元强势之时。

图 3：8月5日人民币中间价设定并未体现央行主动引导贬值

图 4：人民币对一篮子货币回落至震荡区间

　　央行有能力和条件让人民币汇率在“7”上下磨一段时间，借以稳定预期。

　　1）央行的能力在于，过去一段时间跨境资本流动形势较为平稳，离岸做空力量已大为削弱，逆周期因子也丰富了央行的工具箱。以银行代客结售汇顺差和银行代客对外收付款顺差的比较来看，2016下半年以来，二者回归到基本相当并在零附近的状态，反映跨境资本流动以实需为主并较为均衡（图表5）。离岸人民币存款从2015年8月11日汇改后快速下降，到2017年3月达到低点，此后尽管有所恢复，但截至2019年4月仍然只有6.12万亿元，远不及此前接近10万亿元的高点（图表6）。2018年10月，外管局局长潘功胜曾在新闻发布会上说，“对于那些试图做空人民币的势力，几年之前我们都交过手，彼此也非常熟悉，我想我们应该都记忆犹新”，个中意味不言自明。2017年以来，央行推出“逆周期因子”、去年开始在离岸市场发行央票，均大大丰富和巩固了央行维稳汇率的工具箱。

图 5：2017年以来跨境资本流动形势较为平稳

图 6：离岸流动性已大幅收紧

　　2）央行的有利条件在于，美元指数波动加大且进一步上行动能有限。2018年8月以来，美元指数整体呈现宽幅震荡的局面。之所以反复震荡，主要在于市场对美国经济的看法和美国相对其它经济体的表现之间，出现了明显的分歧，而美国总统也对美元指数持有较强倾向，希望引导美元走弱。从美债收益率倒挂就可以集中反映出，市场对美国经济能否在税改效果减弱、中美贸易冲突拖累渐起的情况下避免衰退，仍报怀疑态度。但同时，欧洲经济尽显疲态、英国脱欧也施加了拖累，美国经济数据相对而言，又仍算得上“一枝独秀”。因此，在各方力量的反复拉扯下，美元指数呈现出较大波动，本次人民币汇率破“7”也受到近期美元“意外”蹿升的助推（图表7）。

　　2019年以来，花旗美国经济意外指数进入显著为负的阶段，而欧洲经济意外指数一度呈现边际修复，经济因素对美元指数的支撑作用趋弱（图表8）。随着中美贸易冲突的延续，其对美国经济的拖累将进一步加深，推动美元指数走强的因素正在变弱。美元大幅波动并难以趋势上行的好处在于，有助于人民币汇率在“7”附近有上有下，从而强化市场对“7”这个点位的适应力，使人民币汇率在外贸形势的高度不确定性中，释放出更大的弹性。

图 7：美元指数“意外”蹿升施压人民币汇率

图 8：今年以来花旗美国经济意外指数显著为负

　　简言之，人民币“破7”是汇率市场化进程中的可喜一步，对于释放人民币汇率弹性以应对经济下行压力，对于中美贸易谈判的短期博弈，对于巩固市场对人民币波动的适应力都大有裨益。央行也有足够的工具和条件避免汇率超调、避免大规模的资本外流（这从8月5日债券市场的持续上涨之中亦可窥见一斑，而之前人民币汇改时基本均呈股债双杀的局面正出于这个担忧）。我们认为，未来一段时间，人民币汇率将在7附近上下波动，不会持续大幅地偏离7以上。