戴险峰:美国和OPEC+博弈市场供求,原油配置价值降低

作者:戴险峰 

来源: 巴伦

展望未来,供求基本面依然是决定原油价格的核心因素,其中美国页岩油则是核心的核心。对配置资金来说,随着原油价格的波动以及与其他风险资产的相关性加大,配置的吸引力在降低。原油的配置需谨慎。

国际原油市场已经不再是原来的原油市场。随着美国页岩油产量的加大,曾经作为原油市场拥有绝对话语权的OPEC(石油输出国组织)正在逐渐失去对油价的控制。

如今,美国的原油产量已经超过了沙特。面对强大的新生力量,传统的产油国们正联合在一起,组成OPEC+(OPEC及包括俄罗斯在内的其他产油国),试图能够维持在原油市场的话语权,但是看起来并没有那么容易。

美国页岩油带来的不仅是全球原油供给的增加,更是会影响到国际油价波动的规律。与其他大宗商品一样,原油价格的长期波动主要由供给周期推动。这背后的根本原因是大宗商品的供给周期较长,而需求周期较短,二者经常不匹配。相对于传统原油而言,页岩油的生产周期大幅缩短。原油价格的波动规律也会受到影响。很多时候,美国(市场化生产)与OPEC+(协同合作)之间的博弈造成了原油价格的大幅波动。

短期而言,除了传统的供给、需求、金融、地缘政治、库存等因素,预期及风险偏好,对原油价格的影响日益增大。以股指为例,原油价格与标普500指数自2018年下半年以来就同涨同跌,振幅巨大。原油在5月中旬后的下跌以及随后的反弹,与标普500亦表现出相似节奏。

展望未来,供求基本面依然是决定原油价格的核心因素,其中美国页岩油则是核心的核心。美国页岩油基础设施瓶颈在2019年3季度有望消除,美国页岩油有望进一步增产。而需求方面,全球经济已出现减缓迹象。尽管美联储可能启动降息周期以应对这一迹象,全球经济也难以出现大幅反弹。供求基本面在2019年3季度之后或不利于原油。

目前,推动原油价格下跌和上涨的因素都存在,且具有很大的不确定性。地缘政治和风险偏好的影响,进一步增加波动。未来WTI原油(West Texas Intermediate,西德州中质原油)期货价格的合理区间或依然处于40至60美元之间。WTI跌向40美元时,做多的交易性机会或出现。而WTI一旦突破60美元,其性价比将降低。

对配置资金来说,随着原油价格的波动以及与其他风险资产的相关性加大,配置的吸引力在降低。原油的配置需谨慎。

油价两轮波动,与风险资产同步

2018年以来,原油价格的波动开始加大,并在2019年得到持续。截止7月中旬,原油价格已经经过了两轮波动。

2018年第四季度,受美国页岩油大幅增产以及市场风险偏好下降的影响,原油价格出现了一波巨幅下跌。2019年第一季度,OPEC减产以及风险偏好的回升推动原油价格反弹。

第二轮波动在2019年4月下旬至6月份。从4月23日66.3美元的相对高点,至6月12日51.1美元的相对低点,WTI原油期货价格下跌了23%。随后,原油价格再次反弹。截至7月26日,WTI报收56.20美元。

油价的第二轮下跌主要是受到需求预期的影响。EIA(Energy Information Administration,美国原油库存)原油库存持续增加,叠加贸易争端突然恶化,使得市场对原油需求的预期变得悲观。6月份之后市场开始预期美联储降息,中东地缘政治波动加大,EIA库存也开始下降,原油价格随之反弹。

2019年原油价格的波动,还呈现出与其他风险资产高度的一致性。原油在4月23日见顶,随后下跌;而标普500指数则从4月30日开始下跌。在随后的反弹中,标普500指数在5月30日到达低点,随后反弹;原油则从6月12日开始反弹。二者在时点及涨跌幅方面,都比较一致。

基本供求推动原油波动,地缘政治及风险偏好亦发生作用

原油在5月份的下跌,主要源于市场对原油需求的担心。美国页岩油大幅增产,但是原油需求较弱,导致EIA(Energy Information Administration)原油库存持续上升。中美贸易争端在5月中旬突然恶化,则加大了市场对需求的悲观预期。地缘政治及金融市场的影响,则加大了原油价格波动。

2019年一季度,全球经济超预期增长,但是原油需求并不是很强。OECD一季度原油的总体需求处于较低位置。二季度以来,全球经济增长再次出现减缓迹象。5月中旬,中美贸易争端又突然恶化,导致市场进一步担心原油需求会下滑,尤其是中国的需求。美国已把关税作为政策工具常规化使用,或对企业的投资行为产生了长期影响,边际上影响原油需求。

同时,美国页岩油则持续大幅增产。这导致EIA库存从2018年9月份就开始大幅上升。2019年4月开始,EIA原油库存再次大幅上升生,并超出过去5年均值。

紧接着,伊核问题导致中东局势紧张,投资者担心原油供给受到影响,造成原油向上的波动。美国在5月份终止了对伊朗原油进口的赦免,中东地区随后出现了一系列针对美国盟友的攻击,包括无人机对沙特输油管道的攻击,以及对油轮的多次攻击。这些事件爆发时,都造成了原油价格的短暂上涨。进入6月份之后,市场对美联储降息的预期开始升温,风险资产普遍上涨。原油价格也出现了一轮迅速上涨,一度逼近60美元。

原油价格波动还受到投资者风险偏好的影响。这表现为原油价格与风险资产及风险指标VIX指数的波动高度一致,反映了投资者情绪对原油价格的影响。

最近EIA库存数据大幅波动也影响到原油的价格。由于发布及时,EIA库存数据受到市场的密切关注。EIA库存自2019年4月以来就持续上升,但6月21日当周却下降了1279万桶,大幅偏离通常百万桶级别的波动。原油价格因此出现单日大幅上涨。EIA库存数据的异常波动也加大了原油价格的波动。

页岩油与OPEC+博弈,三季度或偏负面

基本供求始终是推动原油价格波动的根本力量。原油需求主要受经济周期影响。供给目前主要体现为美国页岩油与OPEC+的博弈。OPEC+在过去两年行动力大增,效果也更显著。但OPEC在历史上的行动也多属顺势而为。

基本供求在下半年之后似乎并不利于原油。美国页岩油预计可在三季度打破基础设施瓶颈,从而可能进一步增产。OPEC+尽管已决定延长减产协议,但似乎难以抵消页岩油的力量。美国页岩油储量丰富、生产灵活、技术进步快,且完全由市场推动。OPEC+减产如果带来原油价格上涨,将推动页岩油生产,加大原油供给。这就为OPEC造成两难的局面。大幅增产以击退页岩油已被证明无用,而减产推高价格又可能成为自我实现的矛盾。

OPEC因此试图寻求广泛合作,不仅在加强与俄罗斯的合作,而且试图与美国达成共识。

在2019年7月的会议中,OPEC+决定延长减产协议9个月。OPEC同时达成与俄罗斯加强合作的章程,并在官网发布合作章程诗。

OPEC+在事实上的确比以往更加具有行动力,前两轮的减产计划都得到了更好的执行。2018年底的减产计划达成后,OPEC产量从2018年11月的3230万桶/天迅速降至2019年5月的2988万桶。其中沙特的执行力度尤其大,至2019年5月产量已经降至969万桶/天,远低于协议规定的1010万桶。相较而言,俄罗斯的减产力度并不大。沙特在事实上承担了OPEC+的减产主要任务。

来源:HSBC

OPEC+的目标是在2019年6月底实现原油市场的平衡。但从库存,尤其是EIA库存来看,OPEC+的预期目标并未实现。OPEC+因此在2019年7月初的会议中加强与俄罗斯非OPEC国家的合作,并延长减产协议9个月。

不过OPEC+并非铁板一块,成员国在减产目标和减产目的等方面都没有发出一致的声音。减产目标方面,沙特提出要将库存降至2010年至2014年间的平均水平。俄罗斯随即提出,库存只是考虑的几个指标之一,而且即使考虑2010年至2014年库存,也要顾及需求随后的增长。减产目的方面,沙特提到OPEC+减产为美国页岩油腾出空间。OPEC秘书长巴尔金甚至提到,现有减产受到了美国政府的欢迎。而俄罗斯则说OPEC+的策略只基于市场情况,并不看美国。

在OPEC+组织内部并未形成完全一致策略的情况下,沙特仍将承担主要的减产任务。

OPEC+减产的同时,美国页岩油产量持续大增。2019年5月31日当周,美国原油产量已达1240万桶(沙特同期的产量已经降至1000万桶以下)。美国原油产量随后有所下降,但始终维持在1200万桶以上。

2019年以来,美国钻机数一直在下降。但在过去几个月,更多的DUC(未完井油井)被完井。美国的原油产量因此持续上升。美国DUC的存量依然很大。如果美国页岩油基础设施瓶颈在2019年三季度如期消除,页岩油产量或进一步上升。市场普遍预期美国2019年原油增产160万桶左右。

美国原油与世界原油市场的差异显示在WTI与布伦特期货曲线上。WTI期货曲线短端呈现Backwardation结构,布伦特期货曲线的短端则为Contago结构,表明美国的原油市场供应非常充足。页岩油将持续对国际原油市场产生冲击。

原油需求与全球经济增长紧密相关。目前全球经济普遍被认为已进入周期末端,不时显示出增长减缓的迹象。中国也因为要控制金融风险,而放弃了“大水漫灌”的强刺激。地缘政治风险存在诸多不确定性,或长期压制投资者情绪,抑制全球经济增长。

进入2019年,市场普遍预计全球原油需求会增长140万桶左右。而随着经济数据转弱,OPEC和EIA等机构纷纷下调原油需求预期。EIA在6月的展望中,把2019年原油需求下调20万桶,至120万桶/天。这将大幅低于2010年至2017年全球原油需求159万桶的平均增长速度。

随着经济数据转弱,美联储迅速转鸽,并进一步开始指引降息。美联储一旦启动降息周期,或引发全球货币宽松。全球经济或因此回暖。不过,全球经济似乎难以出现大幅反弹。

从供求基本面来看,下半年尤其是三季度之后,美国页岩油有望继续加大生产,而需求很难出现大幅反弹。原油价格因此或再次面临下行压力。

原油配置应谨慎

作为晚周期资产的一种,原油即使在经济周期转向衰退之际也往往会有较高需求,价格因此也往往比较坚挺。但是其价格的高波动性及高相关性,则降低了其配置价值。

除基本供求外,地缘政治、金融市场及情绪等因素都开始影响原油价格。这些因素多空交织,错综复杂,且更难预测。原油价格因此可能迎来更大波动。

WTI原油的合理价位在未来可能依然处于40美元至60美元之间。WTI如果跌向40美元,做多的交易性机会或出现。WTI如果突破60美元,其性价比将减弱。高波动意味着原油具有良好的交易性机会。

但对配置资金来说,原油价格的高波动及高相关性,则降低了其配置价值。配置资金对原油的配置应谨慎。

(本文内容仅供参考,投资建议不代表《巴伦》倾向;市场有风险,投资须谨慎。

*声明:文章为作者独立观点,不代表格隆汇立场

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