德意志银行不是黑天鹅-格隆汇

德意志银行（DB）的衍生品暴露又被拉出来示众了。讽刺的是，大量毕生追求（类）刚兑收益曲线的国人们，摇身一变风险管理专家，鞭挞德银。

作者：袁玉玮

来源：WaterWisdoms

德意志银行（DB）的衍生品暴露又被拉出来示众了。讽刺的是，大量毕生追求（类）刚兑收益曲线的国人们，摇身一变风险管理专家，鞭挞德银。

做投资要独立思考，不要人云亦云，否则容易变成别人砧板上的韭菜。至少，你一辈子也挖不到alpha。

我们今天不为DB辩护，只探讨风险管理和风险归因。

DB不是黑天鹅

黑天鹅，本意是极低概率、或不可能发生的事件发生了——就是中文说的出乎意料。德银的衍生品敞口从2013年就被年年传唱。几乎所有人（包括中国大妈们）认为这是金融核弹 —— 众目睽睽之下，那么DB变成黑天鹅的概率反而降低了，尤其DB的衍生品，很难催生像2007-2008次债危机这种系统性风险。

Taleb的所谓“反脆弱”，就是孟子的“生于忧患，死于安乐”，德银的衍生品已经生于忧患7年了，不太可能形成系统性风险；德银和对手盘公司早已防范。

做投资，或风险管理，最关键的是业绩归因，或风险归因。做到客观的业绩/风险归因，交易系统才可能保持进化，否则依赖的是运气（beta）。

所谓德银2011年历史衍生品敞口59万亿欧元峰值，实际里面78%是结构简单的，对冲利率波动的产品。另外，国际上统计利率SWAP名义市值时，是基于交易双方的交易额统计，但实际这个衍生品只针对其中一方很小的利息暴露 —— 导致名义市值被过度夸大。另外，这些衍生品大多有锁定（止损）风险机制。

按照德银最近的公告，根据IFRS标准，德银的实际衍生品敞口名义市值只有3310亿美金，净敞口只有210亿美金。

DB为什么下跌？

德银的股票确实从2013年一直在下跌，但不全是因为衍生品风险；而是有宏观原因，也有微观原因。

微观原因：

2016年，德银美国分部未通过美联储压力测试，跟着被IMF标记为全球最危险的、可能向全球输入系统性风险的3家银行（HSBC, CS）—— 比较可疑之处，报告内全球最危险的银行和金融机构，包括德国最大的保险公司，PIMCO的母公司Alianz。业内对这个风险标记存在很大争议。这个标记很可能是错误，但后果肯定会增加DB的融资成本，实际恶化DB的基本面（印证Soros的反射理论的一个案例）。
真正的风险来自三级资产（低流动性资产）。DB在2016年，大概还有100亿美金市值的三级资产（同期Barclays80亿，高盛59亿）。JP Morgan当时测算DB的三级资产与一级资产比率72%，远高于12家国际投行38%的平均水平。对低流动性资产，我们很难有一个科学的估值和风险测算。(但当时DB有2233亿美金的流动性储备，100亿低流动性资产相对于2233亿流动性储备，在不发生挤兑的场景下，风险可控)；
DB的CEO，John Cryan抱怨，为了清理一些600亿欧元的交易组合，每年导致银行开销5亿欧元的成本；更恶劣的是，这些组合预计到2030年才能清理干净；
过去10年中，DB被美国和欧洲政府罚款170亿美金，其中仅美国法务部就因为DB的次债业务，罚款140亿美金；
2017年，IMF因为DB的美国业务未通过美联储压力测试，把DB归入全球最危险的金融机构之一（其他几家也都是德国和欧洲机构）—— 很多人对IMF的结论持异议，但这个动作极大地打击了DB的股价和融资能力；
DB的CFO, James von Moltker认为，DB正遭受“收入下降，费用沉重，评级下调和融资成本上升等恶性循环”的困扰。

宏观层面：

为了应对2007-2008次债危机，各国央行大放水。欧洲银行，由于欧洲央行执行低利率，叠加欧债危机，导致零售银行业务利润率被极度压缩；
而低利率又导致股市波动率降低，叠加欧洲经济弱，收益率低，美元标价的STOXX50指数远低于2008年高点，又损伤了DB投行自营业务的收益 —— 相对来说，美国银行既分享了美国经济成长，自营部门又分享了10年低波动率慢牛；
在金融危机之后，对衍生品和其他资产的更严格的全球监管要求银行不得不持有更多的资金用于交易。DB和其他银行的融资和资本成本增加也意味着此类交易的运营成本现在大幅上涨，往往将明显的利润转化为亏损。

综合看，我们看到，不利的市场条件，长期低利率，长期低波动性，限制了交易获利的机会，叠加巨额罚款，信用评级下调，加剧了管理低效的内部问题，所有不利因素互相加强，都作用于股价，股价又放大了这些问题，进入了Soros所说的反射情景。