席勒CEPE——港股低估了么

无论是对个股而言还是对指数而言，PE是一个用来估值最基础的指标。但PE的计算只是用过去12个月的盈利，在经济好的时候，盈利增长迅速，相应的盈利就会比较低，而当经济不好的时候，盈利增长较慢，相对应的PE就会比较高。最典型的就如同周期股一样，一般在高PE时选择买入，在低PE时选择卖出，高PE代表对未来盈利增长的看好，低PE代表对未来盈利增长的不乐观。所以PE的运用存在很大的周期性。

CAPE的运用

虽然有时会我们用Leading PE，但是对于未来盈利的预测绝对是个不靠谱的活，尤其是对于小盘股来说。所以市场上有一种PE的估值方法强调去除盈利的周期性，就是诺贝尔经济学家耶鲁教授罗伯特·席勒(Robert Shiller)发明的CAPE Ratio（Cyclically Adjusted Price Earnings Ratio）。他在1998年发表了《估值比率和股票市场长期前景》(Valuation Ratios and the Long-Run Stock Market Outlook)的著名论文。在论文中，席勒教授在计算市盈率时，使用了格雷厄姆建议的周期调整的方法，对盈利采用了10年的移动平均（如下图，左表为普通PE，右表为调整后PE）

从上图的右表我们可以看到2000年的PE水平已经到了和1929年股灾相同的高位，最后席勒教授认为美国股市已经整体高估，处于“非理性繁荣”。随后的2000年3月，他出版了著名《非理性繁荣》(Irrational Exuberance)一书。在这本书出版之后的一个月，美国互联网泡沫崩溃，纳斯达克崩盘。

美股的CAPE

目前国际上对CAPE这个指标应用的最好的是美国股市，我们可以通过

http://www.gurufocus.com/shiller-PE.php

这个网站时时观察美股的CAPE，而该PE不仅对盈利采取了10年移动平均，更把盈利按照CPI进行了通胀的调整。最后得出的美股估值图如下

我们可以看到目前美国的CAPE为24.7，高出该PE的历史平均16.6多达48.8%。这里就涉及到了另一个问题，在2008年次贷危机时，估值水平也仅仅下降到了历史平均水平，所以我们要思考历史平均PE的参考意义有多大，是否美股从2000年后整体的估值水平开始上升。

另一位研究者Mebane T. Faber利用罗伯特·希勒1881年到2011年的CAPE数据做了回测，发现在CAPE小于10倍的时候买入美股，未来10年的年化收益率有望超过10%；但是若在超过20倍买入，则未来10年年化收益将低于3%。尤其是市盈率高于30倍时，则将变成负回报。（如下图）

Faber进一步发现，如果不局限于美股，而是在全球主要股市中选出CAPE最低的三分之一持有，那么1980年到2011年之间的年化收益率将可以达到13.5%；若仅持有最低的10%，则进一步提高到16.7%。从最新的CAPE数据来看，中国大陆的CAPE目前为13.36倍，在有跟踪的55个股市中排名27位，只是中游水平，显然仍算不上特别有投资价值。而希腊、爱尔兰、俄罗斯、意大利等凭借单位数CAPE值，反而是最具吸引力的市场。（而事实上，在2011年后，欧洲股市都走出了一波牛市）

那么港股是个什么情况呢？

我们先把港股过去10年的盈利进行移动平均（上图），可以发现港股8月末的CAPE为13.11，已经到了08年（次贷危机），97年（亚洲金融危机），83年（中英香港回归谈判）的历史大底水平，而仅仅高于2003年（SARS）的底部。说明通过对经济周期的调整，港股已经到了绝对便宜的底部。

如果我们对盈利进行CPI的调整（上图），目前的CAPE为10.79，也十分具有投资价值，仅高于2008年次贷危机，97亚洲金融危机和2003年。2003年最低的时候，CAPE为8.6，如果我们担心目前全球的各种利空（美国加息，美股崩盘，A股崩盘，中国经济崩盘），觉得恒指会继续向下，那么离历史上最坏最坏的情况还剩下20%的跌幅。关于为什么2003年是历史大底，我们可以从下图看到97年至2004年，香港遭遇了近6年的通缩，这算是经济上比较坏的时候，而指数估值水平CAPE也在通缩的尾期2003年创下了历史最低。

从目前的情况来说，市场应该是担心内地经济继续下滑，但这个只能是预期，并没有实际发生，而近几年持续低于平均水平的CAPE已经充分反应了已有的经济下滑。即使内地经济能不能企稳，那么如上面说的，离最坏最坏的情况还剩20%了，但是我们可以确定最坏的情况一定会发生么？