谁来引领方向？

作者：天风证券研究所

【宏观】

经济方面：除利润数据外，本周没有重要数据发布。受益于6月工业增加值反弹和2季度利润率回升，预计6月工业企业利润增速仍为正增长。开工进入淡季，PMI预计和6月持平。6大发电耗煤受气温和水电核电替代的影响，与工业增加值的相关性减弱。从高频数据看，6月工业和消费脉冲式反弹后，7月大概率小幅回落。整体而言，经济2季度下台阶后，3季度中后期可能阶段性企稳（下行放缓或走平），除非外需超预期恶化，否则基本面走势对市场冲击有限。

政策方面：短期市场很关注月底的两个会议（政治局经济工作会议、美联储议息会议），等待内外政策明朗。其实最近一周关于金融市场的两件大事更加重要。一是本周的科创板，作为资本市场改革的试验田，其战略意义在于长期而非短期，未来对主板的制度改革、对科创产业的资本化都有积极的示范效应。二是上周末的金融“国11条”，作为今年最重要的开放政策之一，对中国金融市场的生态塑造有长期积极影响。

市场方面：中美谈判出现积极消息（美取消110项商品加征关税，中考虑进口美农产品），下周将进行面对面会谈，可能出现关键进展。对3季度的市场表现维持积极判断（中美缓和，基本面风险弱化，财政再加码，改革预期提升），但较难重现1季度的无差别估值修复。结构上，科技成长和金融地产占优，仍然以业绩为主线（业绩稳定、通胀受益、业绩超预期），重点关注景气度见底或持续向上的行业。

行业景气度：根据我们对库存周期的跟踪，以下行业景气度出现边际改善迹象：受益于房地产建安施工强度回升和上游采矿需求旺盛的专用设备制造（混凝土机械、起重机、矿山机械等设备工器具）；受益于竣工加速提振需求的有色金属制造；受益于制造业技术改造投资高速扩张的仪器仪表制造；受益于行业自身产能整合、成本下降、需求回升的电气机械和器材制造（风电、光伏等电力设备）；受益于食品通胀上行的农林牧渔和农副食品加工业；受益于排放标准升级带来旧库存加速消化见底的汽车制造。

【策略】

3月开始，我们曾判断：19年A股市场的走势，类似于09年的缩小版，目前市场整体情况继续按照这一思路演绎。

之所以说是“缩小版”，一是19年整体政策放松力度比09年小；二是19年受到贸易战反复和信用分层影响，风险偏好比09年低；三是当前创业板业绩不如09年后半段的中小板。

因此，考虑到这几方面的因素，向前看，Q3我们维持两个判断：

（1）指数层面震荡：虽然6月经济数据超预期，但高频发电耗煤数据截止周五，同比-17%，预计7月pmi依旧不好。同时信用违约事件又比较频繁的出现。缺乏经济改善的预期，抑制了指数空间。

（2）科技股Q3阶段性占优：科创板开闸、建国70周年、通胀回落，提供了风险偏好和流动性改善的窗口。同时此前市场对科创板的预期极低，首日科创板的表现很超预期，虽然对流动性造成不少冲击（首日上午25家公司交易380亿，占全市场16%），但是这一冲击大概率只集中在涨跌幅放开的前几天。因此后续科创板对存量科技股的估值和情绪带动效果将逐步开始大于资金分流效果。

【固收】

近期，整个债券市场交易较为平淡，市场在等待什么呢？

首先从利率的角度来看，有两个方面：

第一个方面，是政策面平淡，观察近期央行公开市场操作，昨天TMLF+MLF总共投放4977亿，今天公开市场暂停操作，可以看出货币政策还是维持了稳健的基调，但总体来说没有二季度开始时那么的偏中性（金融稳定发展委员会二季度会议[1]有关货币政策的表述中去掉了“中性”二字），总体还是稳健，稳健意味着平淡。

但从M2角度来说，市场也不太可能对M2增速做太高估计，总体还是控制在8.5%或者8.5%以内。从GDP名义增速来说，按照目前的情况线性外推整体还是控制在8%左右，如果把到年底的水平和年初对比，整个M2增速和GDP名义增速之间的增速差并无显著走阔的可能，这体现了整个宏观的广义流动性缺口状态，利率难有空间。

第二个方面，在当下宏观背景下利率也没有特别显著的风险，目前利率相较4月底的高点已经有较大下行，但仍略高于年底年初的低点，考虑到当前宏观经济环境，利率并不存在上行的风险。

于是，市场就会纠结。那么我们提出有没有这样一种可能，从基本面观察，GDP名义增速到年底可能低于8%。如果如此，流动性的缺口就会打开，当然市场也会担心存在另一个方向的可能。因此需要进一步关注宏观数据变化和月底的两个会议：美联储会议以及政治局常务会议，期待是否存在增量信息。

从信用角度来看：

近期可以看到信用违约明显增多，民企信用债违约更为突出。我们周报梳理了上半年上市公司的业绩预警，建议大家关注4个行业：汽车、钢铁、有色、煤炭，虽然我们不认为这几个行业会有大面积违约，但是考虑钢铁煤炭整个估值状态和利差水平，毫无疑问现有宏观形势下，如果不考虑经济能够有效企稳，那么相应行业的利差会存在进一步分化，甚至是走扩的可能性。此外房地产还是处在相对受控制的一个状态，所以信用角度还是潜流涌动。

综上所述，虽然市场交易平淡，但是我们的观点还是：（1）利率上建议保持相对积极的方向，按照二季度基金的季报情况，机构久期相较一季度并不高，现有的利率环境下风险确实是可控的，我们认为可以保持相对长一点的久期敞口；（2）因为各家机构目前风险偏好较弱，我们认为信用上还是保持相对稳健的策略，审慎参与。

[1] http://www.gov.cn/guowuyuan/2019-07/20/content_5412144.htm?utm_source=UfqiNews

【金融工程】

市场继续处于震荡格局，影响市场的核心变量仍是风险偏好。当前市场交易金额继续萎缩，周五市场的大幅波动并未带来成交量的显著上升，说明观望情绪浓厚，等待市场选择方向，在震荡格局下，交易量的大幅萎缩往往预示反弹即将来临；下周一科创板开板，对比创业板开板前市场的表现，市场是呈现先抑后扬的走势，在创业板开板前市场小幅调整，伴随创业板开板市场迎来大幅反弹，尽管相似事件下仅此一次，再结合市场交易量的变化，从我们模型的框架下判断，下周市场有望摆脱窄幅震荡的走势，选择向上突破的走势。

从估值指标来看，我们跟踪的PE和PB指标，各指数成分股PE、PB中位数目前都处于相对自身的估值40分位点以内，仍属于我们定义的低估区域，因此考虑长期配置角度，结合短期判断，根据我们的仓位管理模型，建议仓位60%。

【银行】

1）存款脱媒，增长放缓。17年“三三四十”检查以来，流动性监管新规、MPA考核将同业存单纳入同业负债占比等使得依靠同业负债扩张难以为继，存款立行重新成为商业银行的共识。

近年来，由于金融科技的发展，存款脱媒显著，银行理财、货币基金、互联网资管产品等对存款分流明显，一般存款增速明显走低，存款压力增大。近年来，存款增速下行明显，截至19年6月末，存款增速仅有8.4%。

2）存款增量以高收益存款为主，成本率上行。近年增量存款以高收益存款为主，以上海为例，1H19个人存款增量中大额存单占比过半，企业存款增量以结构性存款和大额存单为主。1H19境内存款增加9.98万亿，其中，个人及企业活期存款仅增加1.06万亿，增量存款中活期占比很低。19Q1大额存单发行规模高达4.44万亿，同比接近翻倍。

随着存款脱媒，无论是大行，还是中小行，存款压力均上升。同业负债占比很低的四大行19Q1负债成本率1.73%，较18Q4上升5BP，佐证存款成本率上行。

3）银行板块年初至今涨幅居中，整体PB估值仍处低位，基本面稳中向好，股息率较高，无风险利率下行之下，性价比凸显。科创打新底仓配置、保险资金等配置或支撑板块估值上升。

银行股龙头（招行、宁波、平安）年初以来涨幅接近50%，短期性价比有所下降，个股上可兼顾龙头及滞涨个股，如低估值、基本面较好的工行、光大、兴业等。平安银行作为智能化零售银行转型龙头，是我们中长期主推标的。无风险利率下行之下，“资产荒”加剧，高股息率的大行配置价值愈加凸显，性价比高。

【非银】

科创板首批公司正式上市交易，行业对外开放提速利好头部机构。1）市场活跃度略有回升。7月日均成交金额4100亿元，环比-11%。两融余额9127亿元，19年至今两融日均余额为8749亿元，较18年下降382亿元。上交所共受理149家企业的科创板注册申请，中信建投15家、中金公司14家、中信证券11家、华泰证券10家。2）7月20日，国务院金融稳定发展委员会办公室宣布了一系列金融业进一步对外开放的政策措施。头部券商的市场份额将随着机构投资者在市场持仓比重提升而持续提升。对外开放将加速产品开放，我们预计后续业务层面将有配套政策落地，将进一步优化国内券商的业务结构。3）我们继续推荐券商板块。科创板正式开板交易有助于市场风险偏好提升，推动资本市场改革政策将陆续出台，这对于券商估值的提升有着较长时间的积极影响。行业平均估值2.07x PB，大型券商估值在1.3-1.7x PB之间，行业历史估值的中位数为2.5x PB（2012年至今）。

【地产】

7月初开始我们看多地产，看多的几个理由主要有：

1）地产股中报业绩超预期的概率很大，目前发布半年报预告的金科、绿地、保利大超预期，超预期的因素主要在于：竣工回升加快，并且会持续到2020年。投资者可能疑惑为什么全国竣工数据没有起来，全国是一二三线的，滞后于龙头公司的，所以我们预判15-18年期间，15、16年的一线，16、17年的二线城市， 17、18年的三线城市销售开工超预期，导致现在一线、二线、三四线按次序竣工结算，目前是一二线竣工为主，所以三四线为主的城市超预期的比重会比较少。这样来看地产今年、明年的业绩增速都值得期待的。

2）政策层面不必过渡担忧。整体政策的思路房住不炒，所以产业政策不太可能会放松，但是随着数据的走差以及地方土地购置收入的下降，因城施策的概率比较大。但是结合近期有城市解除预售后又取消，这种“一日游”政策反映出地产政策边际不收紧的趋势是比较明显的，这样使得压制估值的因素会有环境，叠加如果宏观经济较弱，可能还会有因城施策的宽松。

3）估值的角度：地产股动态估值位于历史区间的下1/4分位， 2019年初招蛇一致性预期PE近9倍，万科、中南建设、滨江集团接近8倍，一二线布局为主的保利为6.87倍、阳光城为6.52倍、金地为5.79倍、华发为5.72倍。2020年除万科、保利、招蛇估值在5倍以上，阳光城、中南、融创、华发估值均不足5倍。目前虽然龙头是有溢价的，龙头具有更强的融资能力，融资收紧对于头部企业更有利，所以龙头在融资收紧后反而有上涨。有投资者问什么时候会是结束行的机会，我们认为如果宏观经济、产业政策不收紧的情况下，地产股可能还是会继续向上，以万科为例，在18年初的峰值可能会再现。

4）基本面情况， 去年7月的统计局地产行业数据中销售、投资、开工数据的单月同比增速分别为9.9%、13.2%、29.4%，均为18年至今的区间最高，而8月开工、投资增速分别为26.6%、9.25%，仍然为年内高位，因此我们预计19年6-8月基数效应下，销售、投资、开工数据或将明显下滑。另一方面，全国销售增速预计逐渐走弱，但一二线和强三线房企表现亮眼，强房企销售数据在金三银四之后，5、6月逐渐边际走弱，预计7、8月或将继续走弱，但一二线布局为主的房企销售额累计增速大部分在10%-40%之间，二线>龙头＞三四线。 

风险提示

经济环境恶化、货币政策传导不畅

报告来源：天风证券股份有限公司

报告发布时间：2019年7月25日

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