【华创宏观】6月经济数据点评：“升”中有“忧”，“胀”中有“缩”

二季度实际GDP6.2%，低于一季度的6.4%。受二季度通胀走高影响，名义GDP有所回升，二季度GDP平减指数同比1.6%，高于前值0.9%，预计名义GDP 二季度回升0.5个百分点。生产法角度，工业增加值上半年累计同比6.0%，低于一季度6.5%的同比增速，受此影响，三大产业中第二产业二季度同比5.6%，低于一季度的6.1%。第一产业略有回升，同比3.3%，前值为2.7%。第三产业二季度与一季度同比持平。支出法角度，消费端，社零二季度受6月汽车拉动，整体同比8.6%，高于前值8.3%，但最终消费支出对实际GDP的拉动仍低于一季度；投资端，制造业与房地产二季度均有所回落，基建持平于一季度，固定资产投资2季度整体同比5.5%，低于前值6.3%。净出口方面，受海外需求低迷影响，二季度出口同比-1.0%，低于前值1.3%。净出口增速二季度同比17.5%，低于前值67%，但对GDP的拉动依然较高。上半年净出口累计拉动GDP 1.3%，远好于上年同期 -0.7%的拉动。

6月工业增加值当月同比为6.3%，好于市场预期及5月的5.0%。环比季调来看，6月环比为0.68%，大幅好于2018年，与2011年以来6月均值接近。累计来看，1-6月累计同比6%，与1-5月持平。6月工业增加值的回升，一方面是基数的原因，另一方面是需求端有所回升。

（一）三大产业看：制造业回升明显，上游是主要拉动力

六月工业增加值分产业看，制造业同比增速为6.2%，好于5月的5.0%，对工业增加值增速的拉动从5月的4.3%上升到6月的5.3%，是6月工业增加值回升的主要原因。采矿业6月同比增速为7.3%，高于5月的3.9%，贡献增速0.58%。电热气水6月同比增速为6.6%，贡献增速0.41%。

制造业分行业看，以2018年细分行业利润总额作为权重的替代，分析各行业对工业增加值同比增速的拉动。6月已公布的部分行业来看，合计拉动工业增加值增速4.75%，好于5月的4%。上游材料合计拉动2.5%，环比提高0.32个百分点，其中主要来自化工原料与化学制品。中游装备中汽车仍是负拉动，但有所收窄。其他装备合计拉动1.93%，环比提高0.17个百分点。下游消费大部分行业尚未公布行业增速，预计同样有所好转。

（二）注册类型看：国有企业大幅回升

六月工业增加值分注册类型看，私营企业同比增速为8.3%，环比5月继续回升。6月国有及国有控股企业同比增速为6.2%，好于5月的3.7%，今年以来单月增速最高，或与采矿业以及上游材料业（国企占比相对较高）同比提升有关。6月外商及港澳台同比增速为1.8%，相比5月-0.3% 回升明显。

（三）分地区看：各地区均有所回升，东北同比转正

六月工业增加值分地区看，各地区同比增速相比5月均有所回升。东部地区同比增速为6.1%，好于5月的3.4%。东北地区同比增速为4.3%，好于5月的-0.4%，结束了连续两个月的工业增加值负增长。中部地区同比增速为8.5%，四大地区中增速最快。西部地区同比增速为7.9%，高于前值4.5%。

（四）产销率仍然较低

六月产销率为97.1%，低于前值97.7%。同比去年减少0.8个百分点。与3月工业增加值同比跳升不一样的是，3月产销率高达98.8%，同比去年提升1.3个百分点。此次工业增加值回升的背后，需求实际上弱于3月份。3-6月合并来看，平均产销率为97.7%，低于2018年全年均值98.13%。同比平均降幅为-0.53个百分点，低于2018年全年均值。去库存进程仍然尚未结束。

固定资产投资完成额1-6月累计同比增速为5.8%，高于前值5.6%。其中6月当月同比增速为6.3%，好于4月及5月，略低于3月的6.4%。分项来看，地产、基建、制造业6月单月同比增速分别为10.1%、3.8%、3.8%，均好于前值。民间固定资产投资1-6月同比增长5.7%，好于前值5.3%，与6月制造业投资的回升保持一致。

1-6月制造业投资完成额累计同比增速为3.0%，环比前值2.7%，回升0.3个百分点；单月看，6月同比增速3.8%，相比5月同样有所回升。分行业看，目前仅公布部分行业细分数据。上游材料端仅公布有色、化工及医药，合计拉动0.79%，环比提升0.27%，或仍是6月制造业回升主要因素。中游装备制造业中合计拉动0.26%，环比提升0.11%，主要来自电子设备的拉动，1-6月电子设备投资累计同比8.5%，好于前值6.2%。与出口依然较为平稳有关。下游消费目前仅公布农副食品、食品加工、纺织业三个行业，合计拉动制造业投资-0.4%，低于前值-0.36%。

制造业投资主要观测指标中，滞后1年的工业企业利润目前仍在高位，但三季度开始逐月回落。滞后85期的制造业投资目前仍在高位，四季度开始显著下行。出口在“后抢出口”时代，三季度开始面临较大下行压力，中游装备（除汽车）的投资依然面临约束。汽车生产端的恢复仍待观察。下半年看制造业投资依然有下行压力。但目前可能有两个因素带来扰动，一是减税降费或对制造业投资有一定的积极影响；二是中美摩擦持续进行下，企业预期层面可能会持续回落。目前来看，可能减税降费带来的积极作用更多一些。

1-6月房地产开发投资累计同比增速为10.9%，低于前值的11.2%。从单月来看，6月单月同比10.1%，好于5月的9.5%。6月有一定的回升。下半年看，基于三个因素，我们判断地产投资整体仍向下，建安投资有一定的韧性，但回升力度偏弱。一是销售端，随着年初“抢棚改”因素逐渐消退，总量棚改目标调降对于销售的影响仍将存在拖累压力。我们测算，棚改减半对销售面积的负面影响有7%左右。预计下半年房产销售下行压力较大。企业销售回款增速将持续放缓。二是资金端，今年上半年融资整体有所好转。根据用益信托网的统计，上半年房地产信托融资5063亿，好于去年同期3909亿。从资金来源中利用外资情况来看，上半年累计同比51.8%。7月初，针对信托与海外融资，政策均有所收紧，预计下半年融资环境弱于上半年。三是开发端，期房逐渐交付后，复工回升力度将逐渐走弱。新开工受前期土地成交回落影响，逐步下行。整体看，施工面积或仍有一定韧性，但向上弹性较低。

基建投资1-6月同比3%，好于前值2.6%。单6月看，同比增速3.8%，好于前值。由于基建投资一般与资金来源密切相关。下半年看，我们分析基建投资复苏仍将缓慢。我们分析下半年主要拉动力量来自于政府性基金，制约因素来自财政支出乏力及其他融资渠道仍未见好转。政府性基金端（含专项债），支出节奏上看，与往年差别不大。尽管6月专项债发行提速，但预计1-6月政府性基金支出占预算支出之比不超过40%，下半年政府性基金支出对基建的拉动力量仍然好于上半年。此外，部分专项债可做资本金，预计也会带来一定的增量资金。财政支出端看，1-5月财政支出同比增长12.5%，下半年将后劲不足。原因是受减税降费影响，1-5月财政收入已经低于预算目标所对应的增速。全年收入端有压力。其次，往年财政支出超出预算部分，一般由政府性基金、预算稳定调节基金、地方政府历年结转结余等转入。但今年制定预算时，已经充分考虑这部分资金，因而，今年财政支出继续超预算的空间不大。我们按照全年支出与预算一致，上半年财政支出同比10%估算，下半年财政支出同比去年的绝对金额增量，少于上半年8000亿（财政支出中大概12%作为基建预算内资金）。其他融资渠道看，无论是新增人民币中长期贷款，还是以信托和委托贷款为代表的非标融资，上半年看仍处于收缩状态。综合以上分析，我们判断全年基建增速不超过8%。

六月社零同比增速为9.8%，大幅好于前值8.6%。其中限额以上当月同比为9.7%，好于前值5.1%。分项来看，6月社零回升基本全部来自汽车的拉动。6月限额以上汽车销售额同比增速为17.2%，相比前值提高了15.1%。对社零拉动1.75个百分点，环比提升1.53%。汽车销售的回升，主要来自国五升国六背景下，经销商主动降价以消化国五库存。从汽车生产端来看，6月依然较为低迷。下半年看，我们预计三季度走弱、四季度回升。三季度看，我们预计6月汽车销售大幅回升对三季度有所透支。目前7月高频数据看汽车销售同比再次负增长，预计三季度社零有所回落。四季度看，受益于基数的回落及汽车销售内生性回升，社零将好于三季度。

阅兵对于经济数据的影响有正负两条逻辑，正向是考虑地方有经济献礼动能，负向是“阅兵蓝”从环保方面约束生产，历史上看，正向献礼因素并不显著同时近年环保影响逐渐增加，综合考量下或仍以环保因素为主。从实际GDP增速来看，此前三次大阅兵（1999年、2009年、2015年），两次逐季下行，1次逐季上行，显示阅兵年对经济增长的扰动较为偏中性。从工业增加值角度看，1999年与2015年在9-10月明显回落，2009年则延续上升趋势。显示经济献礼说法或许并不显著，但出于环保的因素，对生产端或有一定的负面影响。此外，2014年11月APEC会议期间，当月工业增加值明显走低。2015年10月，工业增加值环比季调0.4，低于2011年以后其他年份。综上我们判断，今年阅兵期间（9-10月），经济影响仍以环保因素为主。