韩会师：理性认识“结汇率”，客观评估市场情绪

作者：韩会师

来源：韩会师

关注外汇市场的朋友越来越重视结汇率这个指标，并将其作为判断市场情绪的重要参考。但很多朋友对于结汇率的理解存在一定问题，笔者试着解释一下这个大家熟悉又陌生的概念。

结汇率=银行代客结汇规模÷银行代客涉外外汇收款规模

需要注意的是，银行代客涉外收款中既有外币也有人民币，目前人民币和外币的比例大约在1:3。人民币明显是不需要结汇的，所以不能采用“银行代客涉外收款”数据，而是要用“银行代客涉外外汇收款”数据。

简单说，如果一段时间内企业和个人将汇入国内的绝大部分外汇做了结汇处理，就可以认为市场结汇意愿比较强，人民币升值预期也比较强。

但这里就有个问题。结汇率是个比值，理论上可以是零至无穷大的任何一个数字，究竟结汇率多高才算人民币升值预期比较强呢？是50%，还是60%，还是必须到80%以上？

我们经常会在外汇市场评论文章中看到“本月结汇率为63%，较上月提高3个百分点，显示市场结汇意愿上升，升值预期较强”这类表述。不能说完全没有道理，但这种表达至少是不严谨的。

根据历史经验，只要结汇率低于70%，就可以认为市场对人民币的升值前景不看好。

这有点像考试成绩。如果60分及格，无论你考了50分还是53分，性质上都是不及格，此时强调53分比50分距离及格线更近一点也不能改变不及格的基本定性。

为什么偏偏是70%？

这是个经验数据：在人民币升值预期较强的时期，结汇率基本都能保持在70%以上；人民币贬值预期较强的时期，结汇率基本都在70%以下。

由于银行代客涉外收付款数据最早只能查到2010年，所以结汇率的计算起点也是2010年。2014年之前，市场公认人民币升值预期较强，2010至2013的结汇率分别为71.6%、72.8%、68.8%和72.4%。

大家一定发现了，2012年显得很另类。

2012年5月至7月，受欧债危机蔓延影响，人民币贬值预期突然增强。当年7月美元兑人民币即期汇率最高逼近6.40，较2011年底6.30的收盘价升了大约1毛钱。虽然人民币的贬值行情只维持了3个月，但对结汇的冲击很明显，这是2012年结汇率跌落至70%以下的主要原因，这也说明70%是个很关键的水平。

2014年之后，随着贬值预期的全面恶化，结汇率快速走低。2015年跌至67.8%，2016年触及59.4%的历史低位。2017年开始，虽然贬值预期恶化的势头被刹住了，但市场情绪始终摇摆不定，结售汇大格局也是偏逆差的。在这种大环境下，结汇率虽有反弹，但始终未能总体恢复至70%以上。2017、2018和2019年1-5月的结汇率分别为62.7%、65.1%和63.9%。

在月度数据上，2017年1月至2019年5月，29个月里，只有3个月结汇率达到70%，而且这三个月还是不连续的。这种数据表现进一步说明，如果结汇率不能稳定在70%附近，我们很难说市场对人民币的升值前景很乐观。

重点说一下2014年。

2014年结汇率是71.4%。这似乎有点奇怪。2014年是人民币持续贬值的起点，按道理说贬值预期应该挺强呀，怎么结汇率这么高呢？

其实不奇怪。2014年人民币虽然贬值了，但全年总体来看，贬值预期并不强，最直接的证据就是全年银行代客结售汇实现顺差1563亿美元。

这种一边贬值一边结售汇大额顺差的局面，说明2014年人民币的贬值受政策引导的成分比较大，不完是市场结售汇力量推动的结果，市场投资者也没有强烈的贬值预期。71.4%的结汇率与1563亿美元的银行代客结售汇顺差在逻辑上是完全一致的。

再把眼光放到现在。

2019年前5个月，结汇率平均值是63.9%，最高值是5月的70.4%，最低值是2月的54.3%，这个结汇率水平很难说市场的预期有多乐观。

当然，也不全是坏消息。今年3-5月，结汇率连续3个月反弹，这是个相对积极的信号。此时我们就要关注6月的结汇率水平能否得到保持，如果能够继续维持在70%以上，我们才可以乐观一些。

最后再强调一下，结汇率这个指标对判断市场情绪的确有帮助。但要注意，在升贬值预期之间有个关键的分水岭，落实到结汇率上就是70%这个阈值。在它之下，无论数据高低都只是贬值预期强弱的区别，与升值预期关系不大。