韩会师：利差不是人民币汇率的护身符

作者：韩会师

来源：会师话市

在全球主要经济体大搞零利率甚至负利率的背景下，人民币资产的利率优势很受关注，甚至不少研究报告将中外利差作为人民币未来可能走强的重要理由。

实际情况肯定没这么简单。利差的确可能吸引套利资金流入，但其重要性经常被高估。对于汇率的中长期稳定，利率的重要性绝对排不进前五。锦上添花的作用的确有，但不能奢望太高。

先看事实。

相对于美元资产，人民币资产的利差优势由来已久。

以10年期国债为例，无论是2005-2013年的人民币升值阶段，还是2014之后的人民币贬值阶段，人民币国债的利率大多数时间远高于美国国债。这也说明，单纯的利差很难主导人民币汇率的中长期走势。

举例而言，2014年1月至2016年12月，也就是人民币对美元贬值最为剧烈的阶段，人民币10年期国债的收益率最低也比美国10年期国债高出0.5个百分点，最高时利差在1.9个百分点左右。而且这个最高值就出现在贬值启动的2014年。整个2014年，二者利差基本就在1.3-1.9个百分点之间反复波动。

多说一句。虽然学界和市场舆论非常喜欢用国债收益率作为比较中外利差的标杆，但笔者对此一直持保留态度。一方面国内的债券市场交易并不活跃，成交量也比较小，将中国国债市场和美国国债市场直接进行对比并不合适；另一方面，追求利差的套利资金大多不会来买中国的国债，从历史经验看，套利资金主要是从境外借款，然后到国内买银行理财等高收益产品，这之间的利差和国债利差不是一码事。

但毕竟国债收益率是市场定价基准，其他市场化的利率一般会跟着国债的波动而发生调整，而且大家对国债也比较熟悉，所以笔者此处就用国债利差做个不太贴合现实但也基本能说明问题的例子。

言归正传。为什么利差对人民币汇率波动起不到主导作用？

直接原因很简单，因为利差再大，假如人民币汇率趋向于贬值，最终套利者很可能竹篮打水一场空。2015年8.11汇改启动之后，境内企业随即大规模集中偿还海外贷款就是典型案例。

我们只要再想想那些利率很高，但货币却一直贬值的国家就更容易理解这一点，比如阿根廷、巴西。

简而言之，利差能对人民币汇率产生持续的升值拉力需要有个大前提：那就是国内外投资者普遍相信人民币汇率有能力在中长期维持稳定甚至会趋向升值。

在这个大前提下，利差会加大升值的动力，但这属于锦上添花，不是基础性的决定要素。

反过来，假如市场对人民币普遍存在贬值预期，即使人民币资产利率高也很难吸引套利资金流入。

什么才是人民币维持中长期稳定的基础性支撑要素呢？

强有力的社会治理能力、稳定的市场秩序、可持续的经济增长潜力、健康的国际收支、监管当局的市场调控能力可能是比较重要的几个。

至于股票市场是否处于低位、利率是否够高、劳动力成本是否够低等等因素，的确都有助于吸引国际资本，进而拉高汇率，但他们发挥作用的基础是上面那几个。换句话说，这些都是锦上添花的因素，对汇率不起主要作用。

稳定的社会环境和市场秩序是有序开展经济活动的基础。新冠疫情爆发之后，在全球陷入恐慌，美元飙升的背景下，人民币对美元的最大贬值幅度只有3%，且贬值主要受离岸市场投机力量带动，同期我国结售汇市场总体保持平衡，并未出现大规模资本外流。这背后的主要原因就是我国在抗击疫情中表现出了极高的社会治理能力和市场秩序恢复能力。

在疫情爆发初期，大家普遍担忧这会导致跨国企业将在华产能大规模转移，以避免中国的供应链一旦出事导致其运营中断。但随着疫情在全球的爆发，大家发现，一旦遇到波及全球的紧急情况，其他国家的供应链恢复速度远不如中国。

资本是逐利的，在不爆发国家级的政治、军事对抗之前，哪里能提供稳定的生产运营环境和广大统一的市场，哪里自然就是资本的优选。

可持续的经济增长潜力的背后是企业的中长期投资收益。社会稳定和市场秩序是底层的支撑因素，在此基础之上，一个国家如果没有稳定的财富创造能力，其货币就失去了基本的信誉保证，币值稳定当然也就无从谈起。

健康的国际收支指的是经常项目不能处于持续的逆差状态，避免大规模对外举债。学术界一直有观点认为，通过资本项目顺差来弥补经常项目逆差也是可以的，不必过于担忧经常项目逆差。但在实践中，经常项目持续逆差的发展中国家几乎没有一个能在国际资本的冲击下保持经济和金融稳定，被跨国资本反复收割则是常态。

人民币在2014年之前，之所以能长期保持升值态势，直接原因就是高额贸易顺差主导下的经常项目顺差带来大规模的外汇流入，银行结售汇市场常年处于净结汇状态。

大规模顺差意味着大规模的美元抛售压力，在交易层面人民币必然倾向于升值，在这个稳定的预期下，2014年之前，无论中美利差是扩大还是缩小，套利资金才能在大趋势上基本保持流入态势。

换句话说，我们的资本与金融项下的顺差很大程度上从属于经常项目顺差，是经常项目下的持续大规模顺差给了资本与金融项下的资金流入以信心。

为什么疫情爆发之后人民币立刻面临贬值压力？主要原因之一就是市场普遍担忧这将严重打击我国的对外贸易。作为一个对外依存度超过30%的国家，国内的投资、消费与外贸密切相关。大量国内投资直接或间接服务于外贸企业，大量的国内消费则源自外贸企业发放的薪资。

正是因为疫情可能动摇（至少是短期）我国国际收支稳定的基础，进而可能严重冲击国内经济增长潜力，这才令人民币汇率承压。

国家“六稳”任务中，只要外贸稳住，稳就业、稳外资、稳投资、稳金融、稳预期的难度就会大大降低。

监管当局的市场调控能力既包含监管当局直接对市场价格进行干预的能力，也包含对市场预期进行引导的能力。

对预期的引导能力一般要依托于对价格进行干预的能力。当监管当局手握足够的资源，即使并未真正入市干预，市场只要相信监管当局对某个方向的价格变化有偏好，就会自发地推动价格向该方向运动。

举例来说，2014年人民币启动贬值的过程就是一个典型的诱导过程。人民币对美元从2014年1月开始贬值，但银行结售汇高额顺差的格局却一直延续到3月，彻底转为逆差则是2014年8月的事了。

顺差格局下持续的美元抛售却出现人民币持续的贬值，这种反常现象背后的主导力量不言自明。当市场投资者最终确认监管层面对人民币持续升值的“厌恶”态度之后，资本外流引发的贬值压力瞬间升高，这时谁还会在乎人民币是否有利率优势。

反过来，当2016年底2017年初，人民币对美元试探7.0失败，且监管层面暗示不希望人民币持续贬值。随后在结售汇持续逆差的背景下，人民币对美元逆势连续升值。2017年5月当逆周期因子横空出世后，也就是当市场投资者发现口头表态变为实际举措后，资本外流大势很快逆转，结售汇逐步恢复基本平衡。

监管当局的市场调控能力并非无源之水。我国较高的经济增速、经常项下结售汇坚持实需原则、资本项目尚未完全开放、雄厚的外汇储备、金融机构的自我约束等因素导致一般市场投资者难以和监管意志较量，顺势而为是最好的策略。

总结一下。

在汇率的中长期波动中，利差只是个小角色。只有在国家秩序井然、市场正常运转、经济增长平稳、国际收支健康、监管调控有力等前提条件都没有大问题的情况下，才能指望较高的利率带来持续的资本流入，进而推升本币汇率水平。上面的基础性要素有一个出现问题，就可能导致市场出现较强的贬值预期，此时利差对套利资本的吸引力就会大大削弱。

简而言之，腹有诗书气自华，富在深山有远亲。外人是靠不住的，做好自己的事，练好内功比什么都重要。