金能科技（603113.SH）：焦炭+炭黑双轮驱动，精细煤化工典范

行业状况：短期看环保限产，中长期看去产能

2018年行业环保行动回顾。为了打好三大攻坚战之污染防治，2018年高耗能高污染的焦炭行业环保督查达到近年来最严水平，中央以及地方政府相继出台各类相关政策和文件。2018年6月，生态环境部全面启动了2018-2019年蓝天保卫战重点区域强化督查工作，除了京津冀及周边地区“2+26”重点城市，还首次将汾渭平原11城市和长三角地区列入到环保督查的重点范围内，2018年焦化行业的环保限产在空间上进一步扩大化。

根据我们的统计，京津冀及周边地区“2+26”重点城市、汾渭平原11城市、长三角地区2017年焦炭产量分别为1.05亿吨、0.64亿吨、0.39亿吨，分别占全国比重24%、15%、9%，合计占全国48%，同期同地区生铁产量分别为2.17亿吨、0.15亿吨、1.17亿吨，分别占全国比重30.5%、2.1%、16.5%，合计占比约为49%，焦炭与生铁产量占比基本相当。

2018年焦炭供给端增速低于需求端增速，唐山二级冶金焦均价上涨15%。2018年蓝天保卫战重点区域督查背景下（主要在前三季度），焦化产区主要通过延长结焦时间，降低焦炉产能利用率（比如结焦时间从24小时延长至36小时，则产能利用率下降约30%），进而实现焦化企业污染物排放量的下降。2018年，全国焦炭产量4.38亿吨（日均产量约120万吨），同比增长0.8%，而下游生铁产量7.71亿吨，同比增长3%，供给端收缩的力度强于需求端，造成焦炭价格呈现明显上涨，2018年唐山二级冶金焦均价为2149元/吨，同比大幅上涨15%。

从焦炭的生产地来看，焦炭主要集中在煤炭资源地或者钢厂集中区，2018年山西产量9256万吨，占全国比重为21%，河北4747万吨，占全国比重为11%，山东4099万吨，占比9%，陕西4025万吨，占比9%，内蒙古3374万吨，占比8%，河南2236万吨，占比5%，辽宁2214万吨，占比5%，上述7个省份焦炭产量都是2000万吨以上的级别，7省份焦炭产量合计占全国比重为68%。

2018年四季度以来，国内环保限产“一刀切”逐渐过渡到更合理的“一厂一策”，2019年采暖季过后，作为最大的焦炭生产地和消费地，山西、河北等地出台非采暖季工业企业差异化管控方案，临汾市、唐山市、武安市三地先后出台了非采暖季限产政策（包括征求意见稿），虽然实际执行情况有待持续观察，但若焦炭限产范围进一步扩大，实际的影响量也可能大于预估量。

临汾市：4月15日，临汾市大气污染防治行动指挥部办公室发布《关于实施非采暖季重点区域工业企业差异化生产管控的通知（征求意见稿）》，预计从4月15日至9月30日，根据装备工艺水平、污染排放情况，将焦化企业划分为ABCDE五类，差异化的限产措施依次为不限产、延长结焦时间30-48小时、保温焖炉不等。临汾市焦炭总产能约2100万吨，2018年焦炭产量1617万吨（同比+11.3%），占全国比重为3.7%，假设临汾市焦炭产量限产10%、15%、20%，则限产期内分别影响全国产量0.37%、0.56%、0.74%。

唐山市：唐山市发布《 2019 年二三季度重点行业错峰生产方案征求意见通知》，从3月1日至9月30日，分为4个时间阶段，针对区域一和区域二（粗钢产能分别为83%和17%）分别实行不同的环保限产方案，根据产业数据，4、8、9月份涉及焦炭产能较少，大约400万吨，占全国比重约为0.91%，假设限产比例10%、15%、20%，则限产期内分别影响全国产量0.09%、0.14%、0.18%，5、6、7月份涉及产能较多，大约2500万吨，占全国比重为5.7%，假设限产比例10%、15%、20%，则限产期内分别影响全国产量0.57%、1.1%、1.7%。

武安市：武安市大气污染防治工作领导小组发布的《关于钢铁、焦化、水泥行业2019年二、三季度差别化管控暂行通知》，要求6家焦化企业（总产能约750万吨）延长结焦时间至40-44小时不等，占全国比重为1.7%，假设限产比例10%、15%、20%，则限产期内分别影响全国产量0.17%、0.34%、0.51%

从中长期来看，只有无效产能的不断出清，才能有效提升行业供给质量，提升行业产能利用率水平，进而强化行业定价话语权和盈利能力。根据中央及地方政府的政策文件（政策主要集中在2018年），我们对涉及焦炭行业去产能的内容进行了梳理，总结如下。

山西：山西是焦炭的主产区，山西省去产能政策内容、执行情况对焦炭市场影响较大。根据2017年末山西省经信委公布的《山西省焦化产业布局意见》，已建成焦炭产能14487万吨，其中炭化室高度5.5米以上大机焦产能3717万吨，占比26%；4.3米普通机焦产能9516万吨，占比66%；热回收焦炉产能1254万吨，占比8%。由于占比高，直接淘汰4.3米焦炉的工作难度比较大，我们认为《山西省焦化产业打好污染防治攻坚战推动转型升级实施方案》具有更好的参考作用，根据该文件，到2020年，全省焦化行业炭化室高度5.5米以上焦炉产能占比达到50%以上。假设焦炭总产能不变，则需要淘汰炭化室4.3米的产能约3500万吨，4.3米的淘汰比率约为37%。

河北：作为第一炼钢大省，配套的焦化厂一般规模较大，我们认为河北省全面启动炭化室高度在4.3 米及以下、运行寿命超过10年的焦炉淘汰工作较为可行，根据第一新闻网统计，符合条件的产能合计756万吨，涉及8家焦化企业。

山东和河南。这两个省份，按照“以钢定焦”0.4的比例来计算，根据mysteel的统计，山东生铁产能9110万吨，焦化总产能5641万吨，按照文件要求则允许存在的焦化产能3644万吨，需要淘汰1997万吨。河南省的钢材产能3547万吨，焦化产能2820万吨，按照文件要求允许存在的焦炭产能1419万吨，需要淘汰1401万吨。

江苏。根据mysteel分析，江苏省一旦严格执行相关产业升级退出政策，江苏省独立焦化产能截止2020年将只保留徐州部分焦化产能在700万吨左右，将退出1000万吨产能；钢厂自备焦化方面将最后保留200万吨左右产能预计退出800万吨左右，因此江苏省预计将退出1800万吨焦化产能，保留900万吨左右。

结合上面的统计，我们认为山西、河北、山东、河南、江苏等五省份预计淘汰产能合计0.95亿吨，对应产能淘汰比例高达15%（2018年行业总产能约6.5亿吨），这将与煤炭行业供给侧改革的力度相一致（三年合计淘汰产能8亿吨，2015年底合计总产能57亿吨，产能淘汰比例14%），这将有效改善行业供需格局，提升行业长期盈利能力，促进行业中长期健康有序发展。

根据以往的经验，焦炭行业在双面承压的处境下，始终难以掌握煤-焦-钢产业链的主动权和话语权：当下游钢价上涨，钢厂增加对焦炭的采购，焦炭价格随之上涨，但焦化厂对下游钢厂的提价能力有限；当下游需求减弱，钢厂减少对焦炭的采购，焦炭价格下行时，焦化厂对上游焦煤企业的压价空间也很小。这导致了焦化企业的利润一直不太理想，波动幅度较大。

展望未来 2-3 年，“蓝天保卫战”对于“2+26”重点城市、汾渭平原 11 城市以及长三角省市焦化企业进行重点督查，焦企大气污染物排放要求相对严格，虽然实际执行情况有待持续观察，但在一定程度上确实抑制了行业开工率水平。山西、河北等主产省要求焦企在2019年10月1日之前大气污染排放都达到超低排放限值否则加以关停，这或将加快炭化室高度在 4.3 米及以下、运行寿命超过 10 年的焦炉淘汰工作，从中长期来看，政策将加大独立焦化企业淘汰力度，行业去产能将有效提升行业产能利用率的水平，重构煤焦钢产业链利润格局。

公司情况：环保设施标准高，受限产和去产能影响小

公司焦炉概况。目前公司具备焦炭产能230万吨，4个焦炉，2个4.3米捣固焦炉（2008年投产）合计产能80万吨，2个7米顶装焦炉（2011年投产）合计产能150万吨，公司先后对焦炉息焦方式进行改造，目前4个炉子的息焦方式都是干熄焦。

环保投入到位，限产影响小。一方面，公司环保设施齐全，污染物排放水平在行业中具有一定的竞争优势。可以看出焦炉烟囱大气污染物的排放完全低于新建企业排放浓度限值，烟尘、二氧化硫基本达到特别排放限值，与此同时，公司还承担部分区域的供暖任务，因此京津冀及周边通道城市的秋冬季环保限产对公司影响较为有限。

焦炭业务的量价成本数据。公司焦煤大概50%采购自山东济宁，50%来自山西，从近几年的数据来看，焦炭产、销量稳定在200万吨左右，单位售价在2016年以来大幅上涨，2018年销售均价2075元/吨，同比大幅上涨26%，伴随价格上涨，成本端也有所上升，2018年单位销售成本1560元/吨，同比上涨20%，吨焦毛利515元/吨，焦炭业务毛利率达到25%。

横向比较来看，公司打造了独特的“3+3”绿色循环经济产业链，实现了煤化工与精细化工的高效整合，对原材料和副产品实现充分利用，且公司地处消费地节约了运输成本，经营效益高居行业前列，我们对A股8家焦化企业2018年经营数据进行了比较发现，金能科技单位毛利515元/吨，仅次于煤焦一体化的美锦能源680元/吨，位居行业第二位，显著高于行业均值353元/吨，金能科技毛利率为25%，仅次于美锦能源30%，位居行业第二位，显著高于行业均值18%。

炭黑行业状况：产能结构有待升级，政策利好龙头企业

下游需求主要看轮胎制造行业。炭黑是由含碳物质（煤、天然气、重油、燃料油等）在空气不足的条件下经不完全燃烧或者受热分解而得到的黑色粉末状物质，主要成分为碳元素及少量氧、氢和硫等。国内炭黑生产的主要原料为煤焦油，国外主要为催化裂化澄清油，石油价格的波动会影响国内外炭黑生产成本的差距，进而影响国内炭黑出口的竞争力。按照用途炭黑可分为橡胶用炭黑、色素用炭黑、导电炭黑和专用炭黑，其中橡胶用炭黑又可分为轮胎用炭黑和其他橡胶用炭黑。在所有用途中，属橡胶用炭黑用量最大，占炭黑总用量约90%。炭黑作为生产橡胶的补强剂和填充剂，能够增强橡胶的强度和耐磨性，是橡胶加工中不可或缺的重要原料，由于这个性质，炭黑被广泛应用于轮胎生产工艺中，轮胎用炭黑用量占炭黑总用量近68%。

炭黑需求存在释放空间。由于高度的依赖性，汽车轮胎行业的波动对炭黑的市场需求产生非常大影响。轮胎需求可分为原配市场和替换市场，原配市场是配套新的销售汽车，替换市场是用于旧胎替换。从全球轮胎消费结构看，原配胎与替换胎的比例大约为1:4，在中国这个比例大概在1:1.5，国内替换胎市场存在30%-35%的提升空间，这体现国内汽车市场仍处于新兴发展状态。根据统计（观研网），2016年中国千人汽车保有量140辆，而全球、韩国、德国、日本、美国分别为158、376、572、591、800辆，国家信息中心副主任徐长明在2018年第十届全球汽车产业峰会上透露，综合测算国内汽车保有量能达到千人450辆，再乘以14.5亿，预计中国汽车保有量有望达到6.3亿辆，截至2018年底全国汽车保有量达2.4亿辆，比2017年增加2285万辆，增长10.51%。理论上来讲，国内汽车市场仍具有较大的增长空间，下游的炭黑需求亦具有一定的增长空间。

产能利用率和产业集中度“双低”是国内炭黑行业现状。从产能分布格局来看，国内炭黑产能主要集中在华北、华东地区，2016年底山东、山西、河北三省的炭黑产能占国内炭黑总产能60%左右。从产业集中度来看，根据上市公司披露的公告以及相关协会统计，国内炭黑产能前五的企业分别是黑猫股份、卡博特（中国）、龙星化工、金能科技以及永东股份，对应的产能分别是110万吨、65万吨、42万吨、24万吨、24万吨，合计产能265万吨，约占全国炭黑总产能的37%，而根据《我国炭黑工业发展现状及产品消费需求趋势》一文，美国最大5家炭黑企业的合计产能约占全国总产能的98%，日本最大5家炭黑企业的合计产能约占全国总产能的90%，对比而言，中国炭黑行业的产能集中度明显偏低，这就导致了中国炭黑企业在上下游产业链中缺少足够的议价话语权。

根据中国橡胶工业协会炭黑分会以及中国报告网统计，2013-2017年全国炭黑产能分别为650、680、688、720、732万吨，而2013-2017年全国炭黑产量分别为470万吨、509万吨、499万吨、521万吨、553万吨，行业产能利用率在70%左右，根据几家主要上市炭黑企业（黑猫股份、龙星化工、金能科技、永东股份）公布的数据，其产能利用率普遍在90%以上，可见行业内产能利用率低的现象主要存在于小型企业。

政策明确行业方向，将利好龙头企业。为提高炭黑产业集中度，淘汰落后产能，《橡胶行业“十二五”发展规划指导纲要》中明确：不再新建5万吨以下炭黑厂、不再建设产能2万吨以下的炭黑生产装置；立即淘汰年产能在1.5万吨以下的干法造粒炭黑生产装置；限期淘汰总年产能在5万吨以下、技术装备落后、能耗高、排放超标以及作业环境不好的企业；培育5-7个规模在50万吨左右，可与跨国炭黑公司抗衡的炭黑集团。2017年1月1日实施的由中国橡胶工业协会组织制定的《炭黑行业准入技术规范》在大气污染物排放浓度限值以及污水处理等方面对现有、新建的炭黑企业提出了更高要求，这将有力促进行业内环保不达标的中小企业的退出。

整体而言，国内炭黑行业存在一定的结构性产能过剩情况，同质化竞争较为严重。在低端炭黑产品市场，市场竞争激烈，行业利润空间有限，而在中高端产品市场，如绿色轮胎需要的低滚动阻力炭黑、高性能炭黑等产品，仍有很大的需求缺口，炭黑行业的发展更多地依靠一些具备先进产能且设备技术先进的企业带动，看好黑猫股份、龙星化工、金能科技等国内优质炭黑企业。

与此同时，以山东、山西、河北为代表的炭黑主产区，生产也受到大气污染治理以及环保限产的影响，并且以小产能企业为主，根据卓创资讯统计，2017年采暖季“2+26”城市涉及炭黑企业共计17家，涉及产能251万吨，产能行业占比高达34%。

环保整治将作为炭黑行业未来几年的主要政策基调，行业开工率随着落后产能淘汰将会逐步上升，同时伴随着优质产能的投入，炭黑产量预计会稳定释放且逐渐集中于大型炭黑企业。需求方面，短期内下游轮胎行业产出增速随着汽车产销量下滑仍在探底，但中长期来看国内汽车保有量有望继续增长，炭黑需求仍有一定的提升空间。

白炭黑行业状况：制鞋和轮胎是主要需求，行业产能结构有待升级

按照生产工艺以及所采原材料的不同，白炭黑可分为沉淀法白炭黑和气相法白炭黑，沉淀法白炭黑在环保设施以及生产设备等方面要求要低于气相法白炭黑，因此成本更低，在我国占有90%以上的市场份额。沉淀法白炭黑被广泛应用于橡胶、轮胎、制鞋、饲料、塑料、造纸、化妆品、牙膏及油墨等领域。根据2013年中国橡胶工业年鉴数据，在沉淀法白炭黑的消费用量中，制鞋和轮胎占比最高，分别为36%、22%，合计58%，而这个比例在国际上分别是30%、38%。其他橡胶制品占比12%，饲料占比10%，涂料4%，口腔护理4%，其他用途合计占比12%。近些年由于汽车工业的发展带动轮胎需求尤其是绿色轮胎的快速发展，轮胎用白炭黑消费呈现上升趋势，考虑其他用途的白炭黑消费比例相对稳定，制鞋用白炭黑消费比例则相对下降，国内沉淀法白炭黑消费结构趋于向国际靠拢。

2012年以来，我国白炭黑产能每年以6.64%的复合增长率增长。截至2017年，全国白炭黑产能约300万吨/年，其中沉淀法白炭黑产能约为265万吨，主要集中在下游轮胎和制鞋工业聚集的华东、东南沿海地区，以福建、山东、江苏、湖南四省产能最多。根据智研资讯的统计，2012年-2017年全国白炭黑产量分别约为135、150、174、188、195、227万吨，产能利用率平均为71.2%，存在较为明显的产能过剩现象。近年国家对环保问题愈发重视，多家小规模的沉淀法白黑炭企业因环保问题关停，产能向大规模企业聚集。根据中国橡胶工业协会炭黑分协会统计，2015年沉淀法白黑炭厂家减少至52家，但规模在5吨以上的厂家增加至14家，其产能占比66.58%，行业集中度较高且呈逐渐提高的势态。

我国白炭黑供需整体平衡，结构上存在供需缺口。低端应用的白炭黑产能过剩有待整理，而以高分散为代表的高端白炭黑产品则供不应求从而利润也相对较高，其中部分产品需依赖进口。根据中国行业研究网数据预测，亚洲将成为最大的高分散白炭黑消费市场，其需求增速将远高于全球平均增速9%，达到15%或将更高。我国是全球最大的白炭黑生产国，但生产结构中低端产品占比较大，而高端白炭黑产品主要由少数具备能力的大规模企业生产，随着行业资源整合的推进，高端白炭黑产品的生产比重将会提高。

公司炭黑与白炭黑情况：盈利能力在行业内领先

公司产能概况以及生产优势。截至2018年底，公司炭黑产能24万吨，产能利用率103%，占全国比重约为3.3%，白炭黑产能6万吨，产能利用率69%，占全国比重约为2%。炭黑方面，公司属首家研发应用煤气生产的企业，单线生产能力 6万吨也是国内首家，且检测手段领先，拥有炭黑国家认可实验室。另外，公司打造了区别业内其他企业的循环经济产业链模式，形成了差异化的绿色发展模式，成功上榜国家首批绿色工厂。公司地处山东省齐河县，是贴近市场，销售便利。炭黑产品运输成本较高，存在最佳销售半径，山东省是我国最大的轮胎生产基地，炭黑下游轮胎产业是山东的优势产业，区位优势显著。

量价成本数据。从2015-2018年的数据来看，炭黑产、销量稳定增长，分别为18.16/18.30，19.34/19.21，20.01/20.39，24.3/24.3万吨，公司绿色一体化生产，产能实现了充分利用，整体表现向好。2018年炭黑销售均价6324元/吨，同比大幅上涨19.1%，单位销售成本4499元/吨，同比上涨18%，炭黑业务毛利率达到29%。2015-2018年，白炭黑的产销量分别为3.13/3.17，4.21/4.15，3.77/3.85，4.2/4.2万吨。2018年白炭黑的销售均价4667元/吨，同比大幅增长14.1%，单位成本3288元/吨，同比增长5.3%，白炭黑业务毛利率达到30%。

横向来看，金能科技一方面地处炭黑生产原料地和消费地，区域位置有优势，另一方面公司对副产品充分利用，所以公司炭黑业务盈利能力在行业内领先，我们对金能科技、黑猫股份和龙星化工2018年经营数据进行比较发现，金能科技单位毛利1825元/吨，显著高于黑猫股份的1127元/吨和龙星化工的992元/吨，金能科技毛利率为29%，显著高于黑猫的17%和龙星化工的15%。

对甲基苯酚以及状况山梨酸钾行业状况

对甲基苯酚作为精细化工产品主要用于生产有机合成材料的抗氧化剂，还可用于紫外线吸收剂、增塑剂、医药中间体、消毒剂、燃料和农药等近百种下游产品生产，其用途还在不断拓展，市场空间广泛。近年由于臭氧层的破坏加剧导致紫外线照射日益成为人们关注的一个环境问题，紫外线吸收剂行业的产能不断扩张，对于对甲基苯酚的需求有较大的拉升作用。

对甲基苯酚的产能主要集中在中国和印度，行业集中度较高。根据立鼎产业研究网的统计，金能科技是国内对甲基苯酚最大的生产企业，产能为1.5万吨/年，其次是连云港科铭，产能为0.5万吨/年，印度ATUL产能为2.5万吨/年。

山梨酸（钾）下游需求主要看食品行业。山梨酸（钾）是国际粮农组织和卫生组织推荐的高效安全的防腐保险剂，主要运用于食品防腐行业，其需求与食品行业的发展息息相关。我国食品行业自2000年以来高速发展，年复合增长率超过15%，食品工业产值占工业产值的比重已经突破10%，无论是总量还是增量都相当巨大，因而对应的食品防腐剂需求也不容小觑。此外，山梨酸（钾）以其低毒高效的防腐性质，对其山梨酸（钾）对于同类产品苯甲酸钠存在巨大的替代空间。根据《绿色食品饲料及饲料添加剂使用准则》的规定，生产A 级绿色食品禁止使用的饲料添加剂，其中明确禁止使用的防腐剂就是苯甲酸和苯甲酸钠。随着食品安全标准的越来越严，山梨酸（钾）需求呈逐年增加趋势。

2000年以前，全球山梨酸（钾）产能绝大部分分布于发达国家，2011-2012年间，国内山梨酸产能快速扩张使得中国成为全球最大的山梨酸（钾）生产国，目前年产量约占全球总产量的90%。同时产能快速扩张也导致了行业的重新洗牌，过度供给导致部分中小企业利润受损从而被淘汰出局，行业集中度得以提高。根据公司公告以及相关新闻整理，截至2017年，国内山梨酸（钾）产能前五的企业分别是宁波王龙、醋化股份、保圣科技、昆达生物以及金能科技，其产能分别为6、5.4、3、2、1.2万吨/年，合计17.6万吨，占国内总产能75%以上，行业集中度较高。

公司对甲基苯酚以及山梨酸钾业务盈利状况

产能概况以及公司优势。2018年，公司对甲基苯酚设计产能1.5万吨，产能利用率70%；山梨酸及山梨酸钾设计产能1.2万吨，产能利用率109%。山梨酸（钾）、对甲基苯酚等精细化工产品行业集中度高，且需求呈逐年增加趋势。公司作为全国最大的对甲基苯酚生产商，与众多国际有影响力的公司保持长期的战略合作关系，行业地位突出，盈利可观，表现稳定。公司的球状山梨酸钾引领着行业发展趋势，其造粒装置获国家实用新型专利。环保督查的深入和常态化，加剧了山梨酸（钾）各厂家的竞争，公司重视环保、绿色发展使山梨酸（钾）业务的盈利能力提升，产品溢价空间加大。

量价成本数据。2018年，公司对甲基苯酚产、销量都在1.06万吨，单位售价1.93万元（+9%），单位成本1.57万元（-1.6%），单位毛利为3560元/吨，毛利率为18%。2018年，公司对山梨酸钾产、销量都在1.3万吨，单位售价2.48万元（+13%），单位成本1.75万元（+4.9%），单位毛利为7343元/吨，毛利率为30%。

2018年2月28日，公司与青岛西海岸新区管委会签署了《金能科技新材料与氢能源综合利用项目投资合作协议书》，计划在青岛西海岸新区投资建设新材料与氢能源综合利用项目，合同总额为人民币203亿元，项目分期建设，一期建设90万吨/年丙烷脱氢与8×6万吨/年绿色炭黑循环利用项目、45万吨/年高性能聚丙烯项目，总投资额为人民币90亿元（含铺底流动资金），项目静态投资回收期7.5年（含建设期）；二期项目尚在规划中，需进一步论证。2018年12月26日，该项目在青岛西海岸新区董家口经济区开工奠基。

根据公司项目可行性报告，新项目建设90万吨/年丙烷脱氢装置生产线1条，新建6万吨/年绿色炭黑装置生产线8条，及配套建设余气综合利用分布式能源装置2套（1用1备）、公用工程等辅助设施。项目建设期为两年，根据公司预算，项目总投资68.36亿元，其中建设投资65.78亿元，建设期利息8909万元，铺底流动资金16911万元，项目预计于2021上半年投入生产。

参考金能科技项目可行性报告，项目完全达产后，预测期内可实现年均含税销售收106亿元，年均利润总额13.6亿元，年均净利润10亿元，具有良好的盈利能力。（具体拆分测算见下图表）

公司丙烷脱氢制丙烯采用目前全球先进的Lummus工艺，装置更加大型化、智能化和低碳化，与油制丙烯、煤制丙烯工艺相比，产品收率高，工艺路线简单稳定、能耗低、安全、环保。同时创造出独特的循环生产模式，在实现对客户就近配套的同时，增大规模效益，降低能耗。本项目的实施，一方面有利于公司扩大炭黑产品现有产能，巩固与现有客户的合作基础，同时进一步开拓新客户，提高公司产品的市场占有率；另一方面，将加快完善公司产业链布局，将公司业务延伸至石油化工领域，优化公司产品结构，分散风险，实现石油化工、煤化工与精细化工的科学整合，将公司打造成“以石油化工为核心、以煤化工与精细化工为两翼”的综合性化工企业。

公司简介：是一家资源综合利用型、经济循环式化工企业。公司打造了独特的“3+3”绿色环保循环经济产业链，实现了煤化工与精细化工的科学整合。截至2018年末，公司已形成焦炭230万吨/年、炭黑24万吨/年、白炭黑6万吨/年、对甲基苯酚1.5万吨/年、山梨酸（钾）1.2万吨/年、甲醇20万吨/年、苯加氢10万吨/年的产能布局。焦炭和炭黑是公司最主要的收入及利润来源，2018年焦炭收入和毛利占比为47.1%/55.3%、炭黑为17.4%/23.7%。

焦炭业务：公司环保设施标准高，受益于行业产能结构优化。短期来看，焦企大气污染物排放要求越来越严格，虽然实际执行情况有待持续观察，但在一定程度上确实抑制了行业开工率水平。中长期来看，山西、河北等主产省要求焦企在2019年10月1日之前大气污染排放都达到超低排放限值否则加以关停，政策有望加大落后产能淘汰力度。公司焦化业务环保设施齐全，污染排放水平在行业中具有一定的竞争优势，受限产影响相对有限。由于公司具备循环高效产业链、地处消费地等优势，经营效益高居行业前列，2018年公司吨焦毛利515元/吨、毛利率25%，显著高于行业平均的353元/吨、18%。

炭黑业务：公司炭黑资产盈利能力行业内领先。类似于焦炭行业，环保整治和落后产能淘汰是影响行业开工率水平的重要因素，未来伴随着优质产能的投入，炭黑产量预计会稳定释放且逐渐集中于大型炭黑企业。需求方面，短期内下游轮胎行业产出增速随着汽车产销量下滑仍在探底，但中长期来看国内汽车保有量有望继续增长，炭黑需求仍有一定的提升空间。公司炭黑、白炭黑产品依托于公司循环经济模式，贴近市场，销售便利，盈利水平业内领先，2018年金能科技炭黑单位毛利1825元/吨，显著高于黑猫股份的1127元/吨和龙星化工的992元/吨，金能科技毛利率为29%，显著高于黑猫的17%和龙星化工的15%。

对甲基苯酚及山梨酸钾业务：行业内领先，但业务占比偏小。对甲基苯酚是精细化工产品的重要原料，市场空间广泛；随着食品安全标准的越来越严，山梨酸钾需求呈逐年增加趋势。对甲基苯酚、山梨酸钾等精细化工产品行业集中度高、公司行业地位突出，盈利可观，表现稳定，但整体业务占比偏小。2018年对甲基苯酚收入和毛利占比为2.3%/2.0%、山梨酸钾为3.7%/5.2%。

未来重要看点：青岛90万吨/年丙烷脱氢和8x6万吨/年绿色炭黑循环利用项目。该项目一方面将公司业务延伸至石油化工领域，优化公司产品结构，另一方面有利于扩大炭黑产品现有产能，提高市场占有率。该项目已于2018年12月26日在青岛董家口经济区开工奠基，建设期预计2年，概算总投资68.4亿元。根据项目可行性报告，该项目满产后预计实现年平均净利润约10亿元，具有良好的盈利能力。

盈利预测与估值：盈利预测与估值：我们预测公司2019-2021年实现营业收入87.4/88.6/135.5亿元，同比分别-0.9%、+1.5%、+52.9%，实现归属于母公司股东的净利润分别为8.4/8.9/14.2亿元，同比分别-34.0%、+5.9%、+59.9%，折合EPS分别是1.24/1.31/2.10元/股，当前股价（11.18元/股）对应PE分别为9.0/8.5/5.3倍，首次覆盖，给予公司“增持”评级。