券商新周期：历史复盘看券商股投资环境

2006-2007年牛市之后券商板块经历了两轮大幅上涨的周期分别为2008年底-2011年底，一年上涨，两年调整；和2014年7月-2018年10月，一年上涨，三年调整。券商板块两次上涨大周期的背景，包括宏观经济、金融环境、市场环境和监管环境，以及板块内部股价表现和估值水平等存在较多的相似之处。

2008年四季度-2011年末是券商板块自2006-2007年牛市后经历的第一个大周期，同时宏观环境经历了流动性宽松到收紧的过程，其中2008年11月-2009年8月券商上涨，2009年8月-2011年末券商板块趋势性下行，中间附带反弹波段。

（1）宏观经济、金融环境：流动性宽松，且快速传导至地产、基建投资

2008年8月以增加贷款额度为标志，宏观调控政策开始放松；10月国务院常务会议放弃了稳健的财政政策和从紧的货币政策的提法，开始把经济工作重点转向保增长，但仍把继续控制价格上涨作为10项经济工作部署之一，表明国家对通胀仍有所担心，11月国务院常务会议首次明确提出实行积极的财政政策和适度宽松的货币政策，放弃继续控制物价上涨的提法，标志着防通胀让位于保增长，政策基调开始转向为全面扩张。

货币政策转向最直接的工具便是下调存款准备金率和基准利率。2008年9月15日央行宣布下调中小型存款类金融机构的存款准备金率100bp，同时下调1年期人民币贷款基准利率27bp，之后在2008年10月和12月又连续三次下调存款准备金率（12月单月内下调两次），大型存款类金融机构2008年累计下调准备金率200bp，中小型存款类金融机构2008年累计下调准备金率400bp；2008年10月-12月连续下调四次存贷款基准利率，2008年1年期存款基准利率累计下调189bp，1年期贷款基准利率累计下调216bp，从准备金率和基准利率的下调幅度来看，力度均超出市场预期。

2008年11月召开的国务院常务会议，研究部署进一步扩大内需促进经济平稳较快增长的措施，共包含十条措施，简称“国十条”，其中第十条提到“到2010年底对保障性住房、农村基础设施、灾后重建、重大基础设施建设等工程投资将达到4万亿元”，伴随着货币政策放松带来的流动性宽松，资金链条快速传导，房地产销售面积同比增速率先回升，房地产投资增速紧跟其后拐头向上，并在2010-2011年持续达到30%左右的同比增速，基建固定资产投资在2009-2010年保持在20%以上，处于历史高位。

从金融数据的表现来看，社融和M2增速在08年9月货币政策逐步宽松开始，已经在11月和12月出现拐点，M1和PMI表现稍有滞后，分别在09年2月和3月出现拐点。金融数据拐点出现并持续向好为股市持续上涨提供了催化剂。

（2）监管环境：资本市场改革与证券行业综合治理并行

2001-2008年是证券行业整治乱象、建立净资本-风险资本准备的风控体系、出台各项业务管理办法规范经营的重要阶段。1998-2001年的牛市行情使得证券公司敏锐地感知到了受托理财业务的机会，同时也出现了挪用客户保证金炒股等不规范操作，牛市时证券公司大量获利，但在2001年下半年股市转头向下，证券公司一方面无法向委托理财业务的客户兑现收益，另一方面挪用客户保证金炒股出现大幅亏损，证券公司资不抵债，多家证券公司破产清算，行业内部首次出现大面积整合。证券公司经营风险和监管空白的暴露使得2003年开始证监会密集出台针对证券公司各项业务的管理办法，并发布《证券公司风险控制指标管理办法》，建立了基于净资本和风险资本准备为基础的风控指标管理体系。2004-2007年证券行业还开展了为期三年的行业综合治理，一方面，优胜劣汰，处置和关闭了30多家高风险券商，鼓励和扶持行业内规范稳健的优质券商做强做大、积极创新；另一方面，在保持行业整体稳定的基础上，大刀阔斧地开创和实施了全行业基础性制度的大变革，在初步试点之后全面推行了客户资金的第三方存管和客户账户的全面清理规范，在证券公司治理层面，实施高管人员的资格管理和问责机制，证券公司信息披露制度得到全面推行。自此证券行业进入规范发展的新时期。

在证券行业整治乱象、规范发展的期间，资本市场改革的脚步从未停歇。2004-2009年资本市场改革大踏步前进，在2004年初国务院印发《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》的指导框架下，股权分置改革和多层次资本市场建设取得了显著的成效。2005年股权分置改革启动，2006年末基本完成，明显改善A股流通股和非流通股股东的利益不一致的局面； 2004年深交所推出中小板，2006年中关村科技园区非上市股份公司进入代办系统进行股份报价转让，即“新三板”，2009年深交所推出创业板，多层次资本市场架构逐步完善。

（3）市场环境：板块轮动带动成交量提升，为券商上涨奠定基础

A股本轮行情主要上涨的阶段是2008年11月-2009年8月，由于市场流动性宽松，因此上涨阶段涨幅最大的是周期板块，前五名分别为其他采掘、稀有金属、工业金属、黄金和煤炭开采，涨幅为409%、335%、304%、286%和284%。券商板块涨幅为156%，排名并不靠前，但在2009年1月-2009年2月中旬券商板块快速上涨，获得明显高于上证综指的超额收益。

2009年1月券商板块快速上涨行情启动，由于当时券商的业务模式以经纪业务为主，因此券商快速上涨行情的驱动因素是成交金额。市场日均股基成交金额在2008年10月触底，仅为535亿，11-12月持续回升，分别为876亿和1047亿，成交量提升的原因是在此期间市场上领涨的板块实现轮动，11月涨幅前三的板块是水泥制造、高低压设备和电源设备，12月涨幅前三的板块是通信设备、电子制造和商业物业经营。2009年1-2月券商板块涨幅为56.0%，上证综指涨幅为31.2%，券商超额收益近25pct。

（4）板块内部表现：股价涨幅和估值分化明显，中小券商遥遥领先

股价表现：本轮行情期间，上市券商共有8家，包括中信、海通、东北、西南、国元、长江、国金、太平洋，其中仅中信证券为IPO上市。8家上市券商股价表现分化显著，中小券商跑赢大券商，其中东北和西南涨幅遥遥领先，一方面是作为小券商经纪业务占比较高，另一方面二者均为券商借壳上市，资产重组方案分别在2007年和2008年获批，借壳后市值显著小于其他上市券商，股价弹性大。

估值：本轮行情券商板块PB估值由2.5倍提升至5.4倍，中信和海通PB估值从2-3倍，提升至4-5倍；中小券商PB估值（除太平洋PB一直处于10倍以上以外）由3倍提升至10-13倍。中小券商的股价弹性直接体现为显著的估值溢价。

2014年7月-2018年10月是券商板块自2006-2007年牛市后经历的第二个大周期，与2008-2011年类似，宏观环境经历了流动性由宽松到收紧的过程。其中2014年7月-2015年4月是券商上涨的阶段，2015年6月-2018年10月是券商板块趋势性下行阶段，中间幅度较大的反弹只有2015年10-11月。

（1）宏观经济、金融环境：流动性宽松，宏观经济数据改善较09年更加滞后

2014年我国宏观环境处于经济转型和金融深化的阶段，经济型带来经济增速下降，宏观数据整体较为低迷，此阶段，我国实行积极的财政政策和稳健的货币政策，一松一紧的调控政策一方面有利于防范过去几年积累的流动性带来的物价上涨压力，另一方面能够更好的进行资金结构引导，增加有效供给。

虽然货币政策总体基调以稳健为主，但实际市场上流动性较为宽松。从长短端利率来看，2014年上半年银行间7天质押回购加权利率显著下行，中枢约为3.5%，最低为2.2%，流动性环境环比显著改善；长端利率（10年期国债收益率）2014上半年也有所下行，但下降最快是在2014年9月-2015年2月。在2014上半年流动性较为宽松的环境下，市场对降准降息的预期还比较低，但在7、8月份经济数据低于预期后，稳增长的压力上升，市场对降准降息的预期又起，长端利率快速下行。

2014年11月22日央行决定降息，一年期存贷款利率分别下调25bp和40bp，至2.75%和5.6%，之后便开启了连续降息降准周期，2015年3月、5月、6月央行连续三次降低一年期存、贷款基准利率25bp，累计75bp，之后股市调整，央行在8月、10月又连续两次下调基准利率各25bp；在6月股市调整之前，央行分别在2月和4月两次降准，分别下调50bp和100bp，之后股市调整，央行在9月和10月又连续两次降准各50bp。央行降息释放的流动性宽松的是此轮股市大幅上涨的重要信号。

2015年初流动性宽松直接带动商品房销售同比增速大幅回升，2016年最高点增速超过30%，房地产投资增速滞后销售增速触底，2015年末拐头向上，同比增速逐步回升；2014年末基建固定资产投资增速小幅回升，但短暂反弹后，增速依旧保持下行趋势。

（2）监管环境：资本市场改革和对外开放加快推进、证券公司监管环境宽松

2014年5月9日国务院发布《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》，又称“新国九条”，明确了资本市场改革发展的方向以及满足融资和投资需求的功能。《意见》在基础制度改革、引入专业机构投资者和多层次资本市场建设等三个层面进一步明确资本市场改革方向，基础制度改革包括股票发行注册制改革、健全现代企业制度、鼓励市场化并购重组和完善退市制度等；引入专业机构投资者包括健全私募制度，支持社保基金、企业年金、社会保险基金、商业保险资金、境外长期资金等机构投资者扩大投资范围和规模，扩大QFII和QDII的投资范围和额度；发展多层次资本市场包括加快多层次股权市场建设，以及积极发展债券、期货市场。在“新国九条”的框架下，我国资本市场对外开放进程加速，2014年沪港通正式启动，2016年深港通正式启动。

2012-2014年证券行业监管环境较为宽松，业务创新加速。2012年5月证券行业首次召开创新大会，明确改革监管制度为证券公司创新发展预留空间，本次会议推出了《关于推进证券公司改革开放、创新发展的思路与措施(征求意见稿)》及一系列规则的征求意见稿，包含了11条业务创新举措，在此业务改革和创新的大框架下，未来的两年中包括证券公司经纪、投行、资管、自营、信用等各业务条线、融资方式以及风控指标管理办法在内的多方面进行改革和创新，证券公司多项业务规模快速增长。

（3）市场环境：投资者加杠杆和行业轮动推动成交金额和两融规模快速提升

A股本轮行情主要上涨的阶段是2014年7月-2015年6月，由于市场流动性宽松，并且投资者通过场内两融、分级基金和场外配资加杠杆，因此市场增量资金持续涌入。上涨阶段涨幅最大的是交运和TMT板块，前五名分别为航空运输、基础建设、物流、计算机应用和互联网传媒，涨幅为344%、337%、323%、311%和305%。券商板块涨幅为239%，排名第19位，但在2014年10月末-2014年12月中旬券商板块快速上涨，涨幅高达156%，远超其他板块，超额收益凸显。

2014年10月末券商板块快速上涨行情启动，此时券商盈利模式与2008-2009年已发生变化，经纪业务收入占比降至50%以下，自营业务投资收益占比为30%，以两融业务为主的利息净收入占比达到10%，但券商盈利能力依旧与市场表现高度正相关，券商上涨的驱动因素由成交金额和融资融券规模共同组成。市场日均股基成交金额在2014年6月开始回升，9月创新高接近4000亿；融资融券规模自8月开始持续增加，12月后增速显著提升，成交金额和两融规模提升为券商板块10月份的上涨提供有力的基本面支撑。

（4）板块内部表现：小券商及事件催化型券商涨幅领先

股价表现：本轮行情期间，上市券商数量增多，超过20家，标的的稀缺性降低。在整个上涨周期股价表现跑赢板块的仍以中小券商为主，涨幅前三的三家券商西部证券、国投资本和光大证券涨幅分别为559%、487%和340%，遥遥跑赢板块239%的涨幅，核心上涨的逻辑偏弹性和事件催化。西部证券主要是公司净资产规模在上市券商中最小，经纪业务收入占比高达50%，业绩和股价弹性较大；国投资本原名中纺投资，2014年公司进行重大资本运作，发行股份收购安信证券；光大证券在2013年经历“816事件”后处于估值洼地，2014年“816事件”对自营业务处罚到期，公司业务逐步恢复，弹性较大。本轮行情大券商中信证券、海通证券和广发证券跑输板块，弹性相对较弱。

估值：本轮行情券商板块PB估值由底部1.6倍提升至最高5.4倍，中信、海通和广发证券PB估值从底部1.4-1.6倍提升至最高4.0-4.5倍；西部证券的PB估值从底部2.8倍提升至最高10倍。

从以上两轮上涨行情的背景分析来看，经济、金融环境与监管环境都对券商上涨产生重要的影响。经济、金融环境的支持主要体现为宽松的货币政策带来的市场流动性宽松和经济数据改善的预期，对资本市场具有正反馈，券商最为受益于资本市场活跃度提升；监管环境在两轮行情中表现不同，08-09年券商的行业监管政策处于收紧的末期、资本市场改革进入快车道，14-15年券商的行业监管政策宽松、资本市场改革和对外开放坚持推进，综合来看，监管环境宽松为整个行业提供业务创新的空间，行业共同受益。两轮行情下，板块内部以中小券商表现更为突出，远远跑赢整体，因此，Beta属性下，中小券商弹性更大。

2018年10月中旬-2019年1月末，券商板块上涨24.8%，相对上证综指的超额收益为20.8个百分点，这一波券商上涨的核心逻辑是资本市场改革政策纷纷落地以及股票质押风险项目纾困带来的行业拐点，使得券商板块估值修复。2月春节假期之后，券商板块再次开启快速上涨行情，虽然与08-09年、14-15年的涨幅仍有差距，但此次上涨的环境、背景却有相似之处，我们判断整体的环境和改革政策具有持续性的前提下，券商的新周期也将具有持续性。在新周期中券商板块标的选择将较08-09年和14-15年出现明显差异。

当前我国银行间流动性较为宽松，7天质押回购利率低于3%，虽然仍高于09-10年和15-16年的利率水平，但整体处于中枢之下。长端利率来看，当前10年期国债到期收益率在3.2%-3.3%，处于中枢偏下水平。

与我国整体流动性宽松相对应的是美国流动性宽松的预期，2018年8月开始美国制造业PMI进入下行通道，2019年5月已降至52.1%，是2007-2009年金融危机后的较低水平，因此经济数据存在压力导致美国流动性宽松预期加强，10年期国债收益率已降至2.0%，并且6月美联储议息会议使得降息预期再次升温。

2015年以来证券行业监管趋严，各业务条线加强监管和风险管理，包括经纪业务加强分支机构和投资者交易行为管理，投行业务并购重组和再融资政策收紧，资管业务去通道、去资金池，两融业务融资杠杆下降，股票质押业务新规发布规模逐步收缩，提高场外期权业务门槛等。但自2018年以来以做大直接融资增量为目的推进的资本市场改革政策密集推出，在资本市场改革以及守住不发生系统性金融风险的前提下，证券行业监管政策逐步放松，同时创新业务资格逐渐发放，但由过去的普惠制转变为向龙头券商倾斜。

2018年下半年以来资本市场改革不断推进，包括退市、停复牌等基础制度，以及以设立科创板为代表的多层次资本市场建设不断完善。与此同时，我国资本市场对外开放进程加速，包括A股纳入富时罗素指数、沪伦通正式启动，以及允许外资控股合资证券公司和期货公司等。

2019年1月社融数据超预期，市场风险偏好提升，成交金额快速放量，并且市场在2-4月连续三个月保持了较高的活跃度，日均成交金额分别为6296亿、9285亿和8447亿，此次券商快速上涨基本与成交金额提升保持同步的节奏，于2月春节后获得显著超额收益。5月受外部因素影响，市场风险偏好下行，成交金额下滑，但同比仍保持16%的增长。

成交金额作为观察市场活跃度的重要指标，也是预测券商业绩变动方向较为合适的指标，在流动性宽松的基础上，我们判断中期市场成交金额仍将维持在较高的水平。根据08年底-10年初和14年底-17年初的两次宽信用周期的经验，在2008年底宽信用周期开启初期，市场风险偏好提升，日均股基成交额的拐点与企业短融资的拐点几乎同时到来。在2010年初期企业盈利改善拐点持续验证之后，日均股基成交额（同比增速）则进入回落趋势；同样地，在2014年底宽信用周期开启初期，央行降准降息的货币宽松环境下，市场成交额剧烈提升，在M1拐点出现但趋势尚未明显确立时，日均成交额仍处于同比大幅改善通道，市场仍然预期流动性将维持相对宽松（同期PMI数据并未明显改善）；最后当企业盈利拐点出现于2016年2月时，成交活跃度下降。当前市场流动性宽松，M1和PMI均有所改善，但企业盈利拐点尚未出现，因此判断市场活跃度快速下滑的可能性较低，成交金额仍能维持在较高的水平。

2018年10月中旬-2019年1月底，券商板块上涨24.8%，其中2018年10月中旬-2018年12月末主要是股票质押风险缓解催化的估值修复行情，中小券商涨幅较大，2019年1月主要是资本市场改革和业绩拐点催化的行情，大券商表现较为突出。

2019年2月在经济改善以及流动性边际宽松的预期下，券商板块体现Beta属性，中小券商再次跑赢。

2018年10月券商板块PB估值最低为1.0倍，在2019年3月达到高点2.0倍，大券商PB估值最高达到2.1倍，中小券商最高达到3.5倍。

当前券商板块的投资环境与前两轮行情既有共性又有差异，因此行情的表现与标的选择也有所不同：

宏观经济、金融环境：当前货币政策工具丰富，以适时适度实施逆周期调节为主，整体流动性充裕，等待后续流动性传导更为通畅且企业需求提升，经济数据有望改善。在相对温和的货币政策工具的支持下，券商新周期Beta属性的表现节奏或与之前有所不同，持续性或更长。

监管环境：此次券商新周期监管环境将发挥更大的作用。过去的行业监管政策支持是普惠制的，由于大、小券商之间业务无明显差异，因此行业共同受益；在当前监管政策向龙头倾斜，大、小券商业务实力存在明显差异的情况下（投行、衍生品业务最为显著），行业对政策的受益程度产生分化，龙头券商的Alpha已然出现。

投资建议：券商新周期的投资逻辑应适当调低Beta属性+调高Alpha属性，Alpha属性是偏中长期布局的逻辑，Beta属性是短期逻辑，考虑Beta属性对择时的要求极高，而且外部因素的变化较大且时点难以把握，因此我们认为券商投资的最佳时点就是在估值合理的情况下，即可积极布局，当前龙头券商的估值均在估值中枢上下（剔除牛市估值），尚处于合理估值水平。首推中信证券（行业龙头最受益于资本市场改革，享受创新业务alpha属性，同时受益于市场上涨；当前收盘价对应19年动态PB估值为1.73倍，动态PE估值为19倍）。建议关注海通证券（股票质押业务风险降低，19年业绩爆发力强，龙头券商中低估值且高业绩弹性；当前收盘价对应19年动态PB估值为1.30倍，动态PE估值为17倍）。