小牛电动(NIU.O):两轮车行业的小米,首予“增持”评级,目标价11美元

机构:中信证券

评级:增持

目标价:11美元

纳斯达克上市的小牛(NIU)是全球最大的锂电两轮车制造商,当前中国锂电两轮车渗透率不足3%。2019年4月15日实施的《新国标》严格限制单车重量小于55kg,有望推动锂电车替代铅酸车。预计公司2019-2021年实现GAAP净利润0.79/2.8/5.3亿元。公司未来3年成长明确,技术护城河壁垒高,极致的产品体验是公司最核心的竞争力,优秀的管理团队具有大格局,有望继续拓展其他新领域,成为两轮车行业的小米。首次覆盖,给予“增持”评级。

▍小牛:电动两轮车里的小米。牛电科技(NIU.O)成立于2014年,于2018年在纳斯达克上市。小牛专注于锂电两轮车领域,是全球最大的锂电两轮车制造商,2018年实现销量为34万台(同比+79.2%),营收14.8亿元(同比+92.1%),GAAP净利润-3.5亿元,Non-GAAP净利润为-0.49亿元。“互联网+”的创业思维和极致的产品体验是公司最核心的竞争力,堪称“电动两轮车里的小米”。

▍行业:铅酸比例高,锂电渗透率不足3%。2018年中国共销售两轮电动车2700万辆,其中低价(2000元以下)的铅酸两轮车占据绝大多数(2630万辆),而高价的锂电两轮车的销量只有约70万辆,占比不到3%。新版《电动自行车安全技术规范》于今年4月15日开始执行,新规严格限定电动自行车整车重量,整车质量严格限制在55kg以下,而锂电池由于能量密度远高于铅酸电池,预计执行《新国标》较严格的一二线城市将迅速实现锂电替代铅酸。当前小牛产品售价较高(平均4688元),主要是由于锂电采购成本高:电芯(1357元)+BMS(493元)+高端电机(337元),而小牛的非电池和电机采购成本为1358元,与铅酸车的非电部分基本持平。

▍公司技术优势:智能+电池热管理(BMS)+互联。(1)智能:小牛电动车搭载液晶中控屏可以实时显示骑行数据,并搭载无钥匙启动、定速巡航、智能光感LED大灯、智能转向大灯、EBS能量回收等驾驶辅助系统。(2)BMS:小牛自行开发的BMS系统和SoC算法(StateofCharge)为电池提供的8重保护,是公司核心竞争力。(3)互联:CloudECU、高精度GPS和多达32个传感器不仅支持OTA升级,还可以实时监测、分析车辆信息,并可以通过App寻找、监测、遥控车辆;通过卫星定位可以轻松找回被盗车辆,破案率超95%。

▍匠心品牌,不止于两轮车。小牛的非车收入(周边产品+零配件)占公司整体收入的12.5%,突显公司的品牌价值。40%的小牛车主拥有汽车,绝大多数为大城市年轻上班族的代步工具,罕见地能在有车人群中拓展市场。预计未来公司还将继续开拓海外市场(当前收入占比18%)和自行车市场。公司在产品设计、智能网联、人机交互等方面技术领先,未来有望复制小米的战略,通过自身的技术和整合优势不断进入其他出行市场,拓展成为多领域的出行品牌。

▍风险因素:新产品销量不达逾期;《新国标》推进不达预期;三元锂电池采购成本下降不达预期;行业竞争加剧导致终端价格下降。

▍投资策略和盈利预测:我们预测小牛2019-2021年电动车销量将分别达到53/95/132万辆,预计公司综合毛利率将分别达到20.9%/21.2%/22.1%(19Q1为21.3%),预计2019-2021年将实现GAAP净利润0.79/2.8/5.3亿元。公司未来3年成长明确,技术护城河壁垒高,极致的产品体验是公司最核心的竞争力,优秀的管理团队具有大格局,有望继续拓展其他新领域,成为“两轮车行业的小米”。给予公司2020年20倍PE(GAAP净利润),对应市值8.1亿美元,目标价11美元。但考虑到公司当前市值规模较小,交易冲击成本较高,因此首次覆盖给予“增持”评级。

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