反弹空间有多大？本质是经济触底的预期是否在形成？

作者：天风证券研究所策略徐彪团队

上周的周报中，我们曾判断，有四大信号的出现可能扭转投资者“反弹空间不大”、“涨了就兑现”的悲观预期。

信号一：全面性的宽松，尤其是信用的再一次加码。

信号二：汇率的升值，类似19Q1。

信号三：美股风险的释放，美股暴跌可能触发高位白马的风险。

信号四：贸易战的情况，此前预期较为混乱。

过去一周，信号二和信号四出现了一定程度的改善，中美双方首脑的一通电话，扭转了市场对于贸易战过于悲观的预期，同一时间，人民币汇率在中美出现缓和迹象的时候，也开始联动升值，于是市场出现了比较明显的反弹。

那么，在信号二和信号四出现改善之后，市场的反弹空间有多大？

首先，对于信号二和信号四的改善本身来说，情况的稳定性并不高。

短期来说，美国商务部当地时间21日以国家安全关切为由，将中科曙光和江南计算技术研究所等5家中国实体列入出口管制“实体清单”，禁止它们从美国供应商采购零部件。相关决定于6月24日生效。日本G20峰会临近，这一举动可以认为是美国政府仍在极限施压，争取更多的谈判筹码。

长期来说，这也可以看做是G2科技竞赛格局下，美国的长期战略。并且去年12月G20开始的谈判事实也证明，中美之间在很多方面仍然存在无法达成妥协和让步的问题。

因此，G20的谈判结果、7月2日3000亿美元关税的最终决定日，都还存在较大的不确定性。

另外，从投资者的预期层面来看，从去年G20双方的缓和到今年4月底谈判的破裂，这一过程中，市场也会发现贸易战不是一个短期可以完全结局的问题，于是大家对于每一次信息层面传递出的“缓和”信号，都保持一份警惕。

其次，指数反弹空间的本质，取决于经济和盈利改善的预期是否存在。

今年Q1以来，市场在信用和货币双宽松、叠加贸易战缓和的背景下，对经济的预期显著改善，很多投资者认为Q1就是本轮经济的低点，很快会看到盈利的拐点。于是，伴随这种预期的不断加强，市场也从2800点中枢进一步抬升到最高接近3300。

但是随着Q2贸易战的恶化和PMI、发电耗煤、工业增加值等数据的连续回落，经济触底的预期又淹没在各种不确定性的因素当中，市场也再次回到2900点附近震荡。

截止到6月21日，6月发电耗煤同比增速为-9.35%，较5月同比数据略有改善，但仍然大幅为负，预计6月PMI数据依然不会太好。

向前看，经济中的几个分项数据：

1、制造业投资，4月数据创出历史新低，5月稍有改善，但是ROE的数据领先制造业投资半年左右，尚且没有看到ROE的底部，制造业投资的明显回升可能在今年都很难看到。

2、基建投资，虽然允许以专项债作为资本金加杠杆，但是基建投资者最大的基本盘是地方财政的紧张，预计基建增速很难出现大的波动。

3、房地产投资，整体性的放松政策难以兑现，在“杠杆不能上天”和“房住不炒”的政策背景下，虽然5月房地产投资销售数据都有一定程度走弱，但政策层面依然保持定力，贯彻一城一策，一些区域近期仍然在进行房地产贷款政策的收缩。

4、出口数据，贸易战是一方面的影响，全球经济的走势是中国出口的内核因素，世界银行6月初发布最新一期《全球经济展望》报告，再次下调今明两年全球经济增长预期，并警报告预计2019年和2020年全球经济增速分别为2.6%和2.7%，比世行今年1月份的预测值分别下调0.3和0.1个百分点。

当然，这些因素都是静态来看的结果，我们前文所述的信号一（全面性宽松，尤其是信用的宽松），如果出现，可能会很大程度扭转和改变如上预期。

因此，当前在没有经济和盈利改善预期的背景下，市场2900点上下震荡是相对比较合理的，更高的反弹空间，仍需等待信号一的刺激和信号三的风险释放。 

另一方面，当前背景下，市场对于结构上的分歧也很大。

在上周天风证券青岛策略会的主论坛上，我们重点讨论了关于科技股和核心资产的几个焦点问题，关注度很高，包括：

第一，科技股离业绩爆发期还比较远，是否很难有趋势性机会？

第二，核心资产大家抱团特别紧，而且直观感受上估值很贵，后面怎么办？

第三，以前我们都说人多的地方不要去，但是现在为什么人多的地方人就越来越多？

另外，我们对本周的增量信息：《上市公司重大资产重组管理办法》，谈一谈我们的理解。

首先，证监会《上市公司重大资产重组管理办法》的核心变化包括：

1、拟取消重组上市认定标准中的“净利润”指标，支持上市公司进行并购重组；

2、拟将“累计首次原则”的计算期间进一步缩短至36个月，引导收购人及其关联人控制公司后加快注入优质资产；

3、拟支持高新技术产业和战略性新兴产业相关资产在创业板重组上市；

4、拟恢复重组上市配套融资，多渠道支持上市公司置入资产改善现金流、发挥协同效应。

去年10月开始，并购重组频获政策支持。但从今年实际上市公司过会数量来看，仍然比较低迷。最新政策刺激力度较大，可以期待后续并购重组市场回暖，但预期不宜过高。

政策周期固然对外延并购影响很大，但更加核心的是有没有好资产可以并购。这也是为什么2018年大量外延并购政策放松后，19年外延并购仍然没有起色的原因之一。

因此，从外延并购支持政策落地到上市公司外延并购案例增加，再到外延并购对上市公司的业绩形成支撑，这一逻辑链条仍然有待验证。但这并不妨碍科技股在Q3风险偏好、流动性改善的区间内，形成一个阶段性的占优。

风险提示：海外不确定因素，宏观经济风险，公司业绩不达预期风险等。

报告来源：天风证券股份有限公司

报告发布时间：2019年6月23日

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