【天风证券】如何看待当前形势的变与不变

作者：天风证券研究所总量团队

【宏观】

经济方面，工业产出可能稍有好转（发电耗煤，高炉开工），地产开工需求出现进一步走弱迹象（螺纹库存去化放缓），下游制造需求仍然不佳，周期大概率旺季不旺。地产销售增速继续探底，汽车销售跌幅重新扩大。食品价格小幅回落，非食品随PPI回落，通胀压力减弱。整体而言，2季度经济相比1季度下台阶，3季度中后期阶段性企稳，基本面预期的二次修正（4月下旬-5月中旬）较为充分。除非外需超预期恶化，否则基本面走势对市场冲击有限。

6月底G20和去年12月G20的背景类似，特朗普在去年（中期选举）和今年（连任竞选）都面临内部压力，但今年G20出现明显缓和的难度更高。单纯对贸易战而言，谈判结束前不确定性都很大，短期缓和或加剧都有可能，可能开启一个新缓和窗口，也可能3000亿落地不变。过去几周，贸易战的动态已经吸引了大部分注意力，市场对谈判结果的悲观预期已经比较到位，所以对正面消息会有积极效果，对负面消息也比较钝化。

市场方面，6月是“N字型”第二笔的磨底过程。近期大事件较多，不确定性比5月高，但风险比5月小，大部分的可见利空已经消化。通胀压力减弱和流动性担忧消除之后，利率债仍然有交易性机会。当前投资者应关注信用债和美股对权益市场的传导影响。

信用方面，监管出手支持中小非银机构流动性，中小行和非银的流动性不必担忧。但信用紧缩的过程暂时不可逆，可能出现中低等级利差走阔和债券取消发行潮，部分资质较差的债券非标的违约概率上升，进而可能引发股市的基本面风险和股权质押风险。需要关注信用风险对市场的传导，但目前看市场还没有充分反应。

海外方面，6月20日议息会议之前，美债和黄金的短期涨幅已经饱和，一旦联储态度不及预期，存在反向风险。美国经济2季度进入加速下行阶段，美股业绩风险尚未完全暴露，降息也无法逆转估值和业绩的收缩，且3000亿对美股盈利和通胀的冲击尚未明显反应，美股7月有较大调整压力。

【策略】

扭转“反弹空间不大”、“涨了就兑现”悲观预期四个信号中的两个在逐步改善。近期与客户的交流中，我们发现，很多人认为当前反弹空间不大，市场如果出现明显上涨，反而要兑现收益，毕竟3-4月份市场在3100点上下震荡的时候，隐含了贸易战缓和、经济Q1触底的乐观预期，而现在的预期则大相径庭。

那么，在此背景下，哪些信号的出现，会扭转“反弹空间不大”、“涨了就兑现”的悲观预期？

信号一：全面性的宽松。货币（降准）的放松仅仅是一部分，更重要的是信用，前者可以提升风险偏好，降低无风险利率，固然重要，但流动性的堆积难以改变经济预期。

信号二：汇率的企稳。如果全面性的宽松，同时伴随了汇率的大幅贬值，那么市场一般都表现较差，例如12年Q2、15年Q1、15年汇改、18年Q3等。

信号三：美股风险的释放。虽然美联储降息预期不断升温，但是美股EPS刚刚开始拐头向下，情况仍然不利。美股大幅下跌的18年2月和10月，对应A股市场都承受了较大压力，白马和蓝筹当前尚未调整的情况下，尤其要关注这一风险。

信号四：贸易战的情况。6月17日的3000亿关税和6月28日的G20，尤其是后者，目前市场预期仍然混乱，调查问卷显示仍然有接近50%的客户认为G20中美双方会出现缓和。

回过头来看，以上四个信号，在Q1都表现的非常正面：信用+货币的全面放松、汇率的连续升值、美股连续反弹、贸易战缓和的预期稳定。

事实上，这4个因素，都最终会落脚到经济和盈利预期的层面上。

目前，信号二和信号四出现联动式的改善，但是在以上四个信号都出现明显改善之前，经济和盈利预期难以企稳，市场的弹性和空间也自然不大。

【固收】

首先，我们来回顾中美贸易战对市场的影响。5月5日美国加征关税，5月6日央行降准给债券市场带来的的变化是利率急剧下跌15个BP，这次是中美领导人通电话，那利率要往回吐15个BP？肯定不是这样，因为还有货币政策放松预期等。即使做最悲观的假设，整个利率的浮动应该也是可以控制在10BP或10BP以内，这单单是中美领导人通一次电话带来的影响。另外，5月初大家有对于6月底可能得到协议文本的预期，现在大家觉得相互之间有这样一个相应的呼应关系而不是之前不相往来的状态，预期差的变化跟当时不一样。所以我们还是认为仅中美通电话的事情对利率影响是有限的，极限也不会超过10 BP。回过头来，我们觉得还是要回到基本面，核心逻辑还是从国内因素出发。

从国内情况来讲，我们还是坚持原来的观点：我们还是在一个宽货币紧信用的环境下。从宽货币这个方向来讲，虽然3月~4月以及近期，包括我们在内很多人始终认为央行应该降准。但央行通过其他方式而不采取降准的形式来投放流动性，还是把中小银行相关的同业收缩带来的流动性缺口补上了，针对非银机构的一些传导链条上的问题在表面上也做了一些处理，事实是流动性还算平稳。但是从趋势上来讲，国内整个货币政策进一步宽松应该是确定的，不管是海外的经济数据、货币政策变化，还是考虑内部的经济数据和结构的变化，宽货币都是需要的。实体经济的发展需要民营经济发展，需要货币政策的配合，不管用什么工具，最终的目的就是降低名义利率。

另外一个维度来讲就是紧信用，从去年7月份开始央行不断地着力于向市场投放信用。社融结构里面出现了票据、短期贷款比较高的情况，这是从宽货币向宽信用传导的一个阶段性特征。但为什么我们还是始终坚持认为现在处在紧信用阶段，这里面有两个维度的问题：

第一个维度就是投放信用的主体是谁？是以银行为主导的金融机构。

第二个是承接信用的主体是谁？主要是两类主体：一类是跟地方政府有关的投融资平台，同时连通了基建地产包括一部分制造业。第二类就是最终的消费者，最终的消费者除了政府以外就是居民部门。问题在于这两类主体承接信用的诉求和投放信用的能力两者之间能不能将宽货币转换为宽信用，我们认为这个能力比较差。第一，因为我们现在仍在金融去杠杆，还在打三大攻坚战。从相关领导的讲话来看，我们还是在做金融改革的事情，所以银行为主导的金融机构的供给能力有一个先收再放的过程，现在是收的过程而不是放的过程中，这制约了银行的投放能力。第二，我们过去20年中居民部门一直在加杠杆，政府也一直在加杠杆，这一次居民部门和政府还能不能加杠杆？市场始终认为中央政府的杠杆和居民部门的杠杆可以加，我们的赤字率、宏观杠杆问题等等好像可以加，但是大家忽视了中国加了20年杠杆，我们可能已经到了没办法加的状态。如果在数据上做特别严谨的推导得出结论，市场上肯定会有各种各样的舆论，所以大家需要去思考这个问题是不是到了无法加杠杆的程度，这个不一样的成分远远高于办法总比困难多的状态。这就是我们的核心逻辑，短时间内改变不了，特别是在同业收缩这样一个局面下。

我们今年的宏观条件如此复杂，有什么是确定的吗？流动性是确定的。虽然上半年央行对货币政策的投放有一些犹抱琵琶半遮面的状态，但是往后展望流动性保持稳定甚至进一步宽松的趋势应该是特别明确的，我们就抓确定性的方向。

另外一个是我们近期围绕同业信用收缩，特别是非银的结构性流动性分层和结构性的困难问题。对于这个问题我们写了一些报告，欢迎大家可以查阅。我们认为现有的信用手段对于救助非银机构来讲，还是不够给力的。现有的手段只能暂时缓解非银问题，下一次再发生类似问题的时候，非银还是受伤。为什么每次受伤的只能是非银？非银没有原罪，我们更倾向于认为是我们的整个结构有一些问题。现在非银在整个金融生态和金融市场中的地位在上升，所以我们在流动性的补充设计、在整个货币政策的构建中都需要做相应的调整，这是我们最近一些报告的核心观点。我们建议应该由央行对非银机构直接实施流动性的投放和救助，而且要把它变成长期规划的政策，就像对银行一样。政策要赋予非银机构主动权，非银机构不该被动的等着央行来投放流动性，而是可以主动的去要求或者申请在满足一定条件下央行的流动性支持，这样对应着的很多系统性结构性困难，应该能够得到比较好的解决。

还有一个问题，在特定的金融生态出现问题的时候，我们认为要把做了错事就必须要接受惩罚和救助要分开来。做了错事是该接受惩罚，但是不应该影响对这个问题展开救助。这两个问题应该是同时发生的，特别是参考美国次贷危机以后的情况。我们不希望出现金融生态链条的断裂，不希望出现系统性的问题。所以我们认为这里面可以进一步的改善我们的一些顶层设计和制度，这样可以使金融更稳定，或者说能够在推进结构性去杠杆的过程中做到比较好的兼顾。

整体来看，我们还是认为应该抓流动性、抓确定性，利率的方向我们继续向下看，应该是没有大风险。在结构端我们建议政策上应该做进一步的调整。

【金融工程】

（1）上周观点回顾，“缩量到什么程度会有反弹”提出：短期而言，我们的风险偏好打分模型显示，经过上周市场的大幅调整，市场的悲观情绪得到一定的释放，展望下周，进入我们模型所关注的事件真空期，同时密切关注市场交易量的变化，若两市单日成交金额降低到3600亿后有望迎来反弹机会。市场走势和我们预期一致,周一交易金额萎缩到3660亿后周二迎来大幅反弹。全周来看，wind全A全周上涨2.77%，上证50大涨2.91%，中证1000上涨2.83%，市场呈现普涨格局。

（2）最新数据显示，我们定义的用来区别市场环境的wind全A长期均线（120日）和短期均线（20日）的距离继续减少，20日线收于3894点，120日线收于3845，短期均线继续位于长线均线之上，两线距离由上期的2.27%减少为1.27%，低于我们3%的阈值，从我们模型的定义来看,市场继续运行在震荡格局中。

市场进入震荡格局，影响市场的核心变量再次回到风险偏好。展望下周，市场在经历反弹之后，交易量开始放大，市场分歧加大，下周市场风险偏好的焦点将再度聚焦在美联储议息会议和g20峰会，在风险事件兑现之前，市场的风险偏好很难提高，建议仓位保持在中等偏下水平。

从估值指标来看，我们跟踪的PE和PB指标，各指数成分股PE、PB中位数目前都处于相对自身的估值40分位点以内，仍属于我们定义的低估区域，因此考虑长期配置角度，结合短期判断，根据我们的仓位管理模型，建议仓位40%。

【银行】

前5月信贷投放较多，但信贷需求难乐观。信贷总量大而结构一般。19年前5月新增贷款8.01万亿元，同比多增0.82万亿。虽然企业贷款多增较多，但多增主要来自票据融资，而企业中长期贷款同比略微少增。19Q1大中型企业信贷需求指数仍明显低于18Q1。

多因素制约企业信贷需求：贸易摩擦使得企业投资动力不强、国企控制负债率影响国企贷款需求、以及地方政府隐性债务控制影响融资平台。

下半年信贷投放节奏或放缓，预计19年新增贷款16.5万亿。考虑到下半年企业贷款需求不乐观，专项债新政虽有提振作用，但由于条件严格，作用或有限。另外，高风险机构处置影响外溢可能使得部分中小行同业负债以及企业存款吸收能力下降，负债的被动下降或使其信贷投放受影响。

此外，个贷为不少银行信贷投放重心，但当前住户部门杠杆率已明显上升，与互联网平台合作的消费贷款政策亦有收紧之可能，个贷虽能维持较快增长，但高增的压力隐现。

我们认为，下半年信贷投放节奏将略微放缓，预计全年新增贷款16.5万亿（18年为16.2万亿），余下6-12月的月均新增贷款1.21万亿元。

预计19年社融23万亿，社融增速10.7%。我们预计19年社融23万亿，社融增速10.7%。19年前5月社融10.96万亿，月均2.19万亿；预计余下5-12月月均社融1.72万亿。

我们预计6-8月份专项债发行将明显放量，支撑社融增速进一步走高。19Q4社融增速将有所回落。我们预计19年社融增速相比18年上升1个百分点，明显低于09年和16年的升幅，对经济的作用难乐观，但或能使得名义GDP增速企稳，部分对冲贸易摩擦之影响。

投资建议：银行板块基本面稳健，性价比凸显

基于对信用扩张偏谨慎的看法，由于银行板块基本面稳健，ROE较高且估值低股息率较高，或有较好的相对收益，攻守兼备，性价比凸显。

当前我们继续主推大行和低估值优质中型行-平安、光大等，攻守兼备。6月首推工行，资产质量优异、低估值较高股息率的大行龙头。

【非银】

1）券商方面，证监会主席易会满宣布科创板正式开板，并将推出9项资本市场对外开放务实举措。首批科创板企业通过IPO注册，进度再超预期，预计科创板企业集中上市或在7月中旬，龙头券商将受益于资本市场发展红利。券商板块估值已调整到相对较低的位置，结合估值水平和中长期趋势，重点推荐华泰证券、中信证券、海通证券、国泰君安。

2）保险方面，5月上市公司寿险新单保费增长或有分化。平安5月增速创今年以来的新高，我们判断由产品端发力带来。预计太保新单保费保持平稳增长，公司内部经营平稳，代理人产能稳步提升。资产端方面，长端利率仍面临下行压力，短期保持震荡，本周10年期国债收益率上涨1.66bps至3.23%。财险保费同比增速保持平稳，利润增长改善趋势明确。目前保险股处于估值历史低位，具有较好的长期配置价值，重点推荐中国太保、中国平安、中国财险。

3）多元金融方面，信托严监管态势延续，涉房业务成为监管重点。今年以来，累计罚单已达1183万元。“23号文”对信托公司展业产生重要影响：房地产集合信托规模下降（整个5月，房地产类集合信托成立规模为470.95亿元，环比下降17.73%）；房地产业务模式由前端融资向股权投资转型；未来业务向多元化发展。政信业务、消费金融业务规模保持较快增长。信托违约增多，投资者情绪或受影响。

【地产】

事件：统计局发布19年1-5月房地产行业数据，1-5月份，投资同比名义增长11.2%，增速较上月下降0.7个百分点，比去年同期提高1.0个百分点；1-5月销售面积同比-1.6%，比1-4月的-0.3%下降了1.3个PCT，增速同比去年同期1-5月的1.9%下跌3.5个PCT；1-5月商品房销售额同比增加6.1%，环比增速下降了2个PCT，去年同期销售额增速11.8%，同比下滑5.7个PCT。

市场退烧，5月单月销售增速继续回落，重回零下，累计增速边际回落，预计Q3或将继续下行。1-5月销售面积同比下降1.6%，环比1-4月的-0.3%下降了1.3个PCT，单月同比增速-5.5%，环比较4月减少6.8个百分点，近期受政策抑制，市场明显降温。销售增速回落带动开工增速下滑。我们认为在“金3银4”的销售窗口期间，开发商在18年土地储备丰富，有动力加快开工补库存。5月单月增速已经有所回落，且后续可能进一步回落，销售下滑后，房企开工增速或将进一步下滑。另一方面，一线房企待售面积（狭义库存）明显回升至高位，二线、三四线也都呈现出低位回升的态势，库存得到一定补充，开发商补库动力有所下降。

开工-施工-竣工传导逻辑持续有效，预计随开工面积高位放缓，拿地面积的大幅缩减，下半年施工、竣工面积或将持续提升。累计新开工增速有所下滑，单月增速下滑明显，施工增速继续上扬。1-5月房屋新开工面积79784万平方米，同比增长10.5%，增速环比1-4月下降2.6个百分点。从单月数据来源，5月的增速4.0%，环比4月下降12.1个百分点。1-5月施工面积同增8.8%，持续创本轮周期新高。1-5月房屋竣工面积同比下降12.4%，降幅环比扩张2.1个PCT。我们认为随前期开工和施工的超预期，年内竣工面积回升是大概率事件。由于竣工面积与新开工面积存在跷跷板效应，随未来开工增速逐渐下滑，未来竣工就会有修复的过程，一季度拿地逐渐放缓，影响下半年开工、投资，后续竣工增速有望持续恢复。

投资增速或受开工影响逐渐下滑，土地购置费大幅下行符合预期。1-5月土地购置面积、金额累计增速分别为-33.2%、-35.6%。低库存仍不拿地、彰显企业信心不足，上半年拿地不足，恐影响后续开工、投资增速下行。我们认为1）三四线城市、部分非热点的二线城市成交同比下滑明显，开发商对后市悲观，拿地热情不足；2）一二线城市地价并未出现大幅上涨，而是有所调整，土地市场延续量价下滑的态势。我们认为年初拿地萎靡可能会影响到后期的开工和投资，年初到现在一季度大幅的拿地下降，意味着三季度以后的开工和投资可能会有一个明显的下行趋势，可能出现投资增速下行、竣工面积增速上行。

5月资金面边际趋紧，自筹、销售回款步伐双双放缓。1-5月份，房地产开发企业到位资金66689亿元，同比增长7.6%，增速比1-4月份下降1.3个百分点，环比开始向下。其中，1-5月国内贷款、自筹资金、定金及预收款、个人按揭贷款分别累计同比增长5.5%、4.1%、11.3%、10.8%，增速环比1-4月增长1.8、-1.2、-3.8、-1.6个百分点，5月单月分别环比增长-6.8pct、-12.8pct、-28pct、-14.5pct。融资收紧后企业端的国内贷款、自筹均有所放缓，销售再次下滑之后，开发商收到的定金及预收款、个人按揭金额分别明显回落，房企资金压力有所提升。

投资建议：5月单月销售增速继续回落，重回零下，累计增速边际回落，预计三季度或将继续下行。但5月百强房企销售额绝对值环比提升，而龙头环比同比均大幅提升，表现强势。6月房企半年销售额冲量或将表现出一定韧性。结合我们跟踪的高频数据，我们维持一二线城市销售结构性复苏，全年全国销售略微下滑的判断。从投资角度，受销售增速回落影响，开工、投资增速均呈现回落趋势，而上半年的拿地萎缩，或将影响下半年的开工、投资增速，维持全年投资、开工5%、3%的增速。从宏观层面来看，从5月宏观数据来看，PMI再次降到荣枯线以下，对于贸易战的悲观预期也已经较为充分的释放，近期央行行长表态贸易摩擦“中国有足够的政策空间来应对,包括调整利率和存款准备金率”，降息降准预期明显再度加强。

风险提示

经济环境恶化、货币政策传导不畅

报告来源：天风证券股份有限公司

报告发布时间：2019年6月20日

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