房地产行业专题报告：土地市场结构性复苏意味着什么？

机构：中信证券

财政部数据显示，土地市场正呈现明显的结构性复苏态势。对我们的启示有三：1. 开发投资增速先高后低。2. 因城施策更明显。3. 企业利润率有下行压力。

▍ 土地市场应该观察什么指标？我们认为，相比其他指标，财政部统计的国有土地使用权出让收入和 Wind 统计的百城土地成交合同总价，更能分别显示全国土地市场和重点城市土地市场的变化情况。数据显示，2019 年一季度后，我国的土地市场热度开始有所恢复。

▍ 花是一处红 —— 土地市场复苏的强烈区域结构特征。2019 年以来，企业的拿地战略高度趋同，由于种种原因企业都看好一二线城市，低线城市在土地市场占比不断下降。2019 年前两个月，低线占比还有 48%，到 2019 年 5 月，这一比例就降至 27%——为 2016 年 10 月以来的新低。2019 年 5 月当月，

高线城市的土地成交同比增长 60%，而低线同比下降了 48%。

▍ 土地市场结构性复苏的启示之一 ： 开发投资增速先高后低。同样的土地投资，在三线能带动远高于一二线的建安投资（三线的单方建安/土地远高于一二线）。算上从拿地到开工的短暂时滞，2019 年年内是企业加速开工投资的顶峰，我们认为全年开发投资增速有望达到 10%左右。到 2020 年之后，企业待开发土储结构中一二线占比提升，开发投资增长没有中长期可持续性。

▍ 土地市场结构性复苏的启示之二 ： 因城施策更明显。我们认为，决定地方房地产政策的核心变量，一个是即期的土地出让收入，另一个是即期的房价上涨压力。土地出让下滑压力越大，房价上涨压力越小，政策越倾向于鼓励需求，放开融资——反之，则倾向于限制需求，压缩融资。因此，我们认为未来三四线城市将进一步透过限制降价，加大公积金支持力度等办法刺激需求，而一二线城市出台刺激需求政策的可能性越来越低。

▍ 土地市场结构性复苏的启示之三 —— 企业利润率有下行压力。由于企业战略高度趋同，核心城市房价难有持续上升，相信未来企业利润率面临较大压力。

▍ 风险提示：流动性逆转导致土地市场热度再次调头向下的风险。部分核心城市土地市场竞争过于激烈，导致地价过高的风险。