星宇股份（601799.SH）：汽车黑夜中最亮的“灯”

作者：花大虫

来源：富途资讯

之前我从大的角度对汽车业做了分析，虽然看衰行业，但未来还是看好个别细分领域，相信大家也是持这样观点。

对于新的机会，多数人首先会想到新能源、自动驾驶，但我今天要说的是车灯，标的星宇股份。

一、星宇，低调的本土车灯龙头

大家对于车灯的印象大体是低技术含量、不赚钱和市场分散，所以行业得到的关注度低，也被认为不是好生意，但主营车灯的星宇会让你意外。

星宇主营汽车前大灯（高价高毛利产品）、后组合灯、雾灯和其他小灯（低价低毛利产品），车灯营收占比在90%以上。

下图是星宇历年营收和净利润数据，直观上一直处于快速增长。

并且和整个行业、下游整车比较，星宇一直保持很好的成长性，尤其是2017年汽车销量进入低增长后，公司丝毫未受影响，发展独树一帜。从2011年起，星宇业绩增速常年维持在25%上下，汽车行业则在18年停滞。

在行业停滞情况下，既然星宇仍然有超预期表现，那未来是不是能穿越周期，成为结构性机会？先说结论，从车灯行业发展趋势、竞争格局分析，个人看好星宇。

二、核心逻辑：车灯LED化+开拓客户

1）价升——前大灯从卤素/氙气向LED转换

有别于大众的认识，车灯其实是汽车零部件中比较容易出机会的子行业，原因是它的技术升级路线清晰，变革路径为卤素→氙气→LED→激光，而每次变革产品单价都大幅提高，从而驱动企业盈利能力提升。相反，传统三大件最近几年在技术上不再进步。

2016年起行业开始从卤素/氙气车灯向LED快速切换，根据汽车之家数据，国内车灯行业LED渗透率从2012年1.7%上升到2018年26%，年均攀升4.1pct，并且替换空间仍然巨大。

从需求端看，LED车灯具有更高安全性、美观性，不断受到消费者青睐。供给端，因为成本下降、价值量翻倍（高毛利），所以厂商推广动力也很充分。

供需两端推动，给本土车灯行业、尤其是星宇带来机遇。

以大众为例，年初上市的宝来几乎标配LED，使得LED大灯下潜到10万元低级别车型，而目前汽车降本压力很大，越来越多车企倾向采用性价比更高的本土产品，例如宝来就由星宇配套。

分析星宇2018年、19Q1业绩超预期原因，LED化是主要动力。2018年公司营收50.7亿，同比+19%，19Q1营收14.2亿，同比+21%。18Q3公司开始向一汽大众旗下宝来、探歌、Q5配套LED前照灯，按升级LED灯后销量11.4/4.8/6.6万台计算，「价升」带动营收增加4.1亿，贡献营收8%的增长。类似的，19Q1四款LED车型单车价值量提升带来2.3亿营收增量，贡献营收19%的增长。

虽然历史业绩不断增长，但09-16年毛利率却在下降，这和客户开拓有关，车灯企业在切入车企供应链早期，从低价小灯订单做起（此时侧重于揽客）。2017-2019Q1毛利率触底反弹，一方面是前照灯、后组合灯等大灯产品占比提高，之后就是高价高毛利率LED渗透。公司LED前照灯是18Q3才开始配套客户。

2018Q4单季毛利率25.8%，同比+5.3pct，2019Q1毛利率23.3%，同比+2.2pct，更明显体现LED项目对盈利能力的促进。

在下游客户汽车销量增长放缓后，产品LED化对星宇盈利提升、穿越周期的支撑作用已经相当明显。展望未来，持续的LED项目可以保证公司短期2-3的业绩增长。根据已知信息，2019年星宇LED批产项目9个（18年3个），基本都是各车企走量车型，保守估计贡献营收增量9亿，增速和18年持平。

2）客户拓展是中长期看点

除「价升」，星宇的长期前景肯定离不开量的增长，这里涉及到竞争格局。

国内车灯市场呈现以华域视觉（原本是中日合资，现为华域汽车控股）的「一超多强」格局。

数据：《中国汽车照明灯具应用现状与发展趋势》

汽车零部件和车企是业务绑定的关系，车灯也不例外。如华域视觉是上汽系，客户集中在上汽大众、上汽通用；广州斯坦雷由广汽和斯坦雷合资，本田是斯坦雷股东，所以客户集中在广本、东本；海拉为大众配套车灯，所以长春海拉客户主要是一汽大众。

数据：各公司年报

我们知道零部件企业一旦进入车企供应链，双方合作通常只会越来越稳固，但就像前面举的一汽大众宝来例子，现在车企降本压力很大，性价比就成了星宇等本土企业拓展优质合资客户的重要优势。整理年报资料，星宇是从奇瑞等自主品牌起家，最后配套「一汽大众A级车」，再到目前「一汽大众B/C级车」、日系丰田，以及豪华品牌奥迪等。

从销售体量看，配套日系将支撑公司中期成长。2018年，一汽大众销量140万台，星宇配套占比约40%，对应营收20亿左右，而日系销量丰田+本田+日产合计约370万台，是一汽大众2.6倍，目前配套占比10%，如果未来渗透率能到40%，意味着营收翻倍。2019下半年星宇开始配套广丰雷凌、广丰致炫、日产全球轩逸（月销5-6万辆）。

数据：年报、调研数据

车灯企业作为车企「马仔」，在配合开发上必须做到鞍前马后，本土企业较低的合作姿态、更快的响应速度也是获取客户的原因。车灯是汽车重要的外观件，有画龙点睛作用，车型中期改款时车灯造型往往也会改动，导致更新频率远高于标准零部件，车企为了节省研发、沟通成本，倾向于和响应速度更快的本土供应商。

三、财务分析：良好的盈利能力、经营稳健

过去十年星宇毛利率一直在25%上下，甚至和全球巨头比较也不逊色，而下游整车丰田、大众汽车毛利率一般在18%，车灯反而是格局比较好的行业。

星宇对三费的管控能力较强，接近日系龙头小糸。

ROE也和巨头们持平，2018年甚至有比较明显的抬升，达到14.6%。

另外，星宇的经营策略比较稳扎稳打，低杠杆其实导致较低账面盈利能力。对比同行，星宇净利率明显更高，但2018年末公司短期理财余额高达22.8亿。公司现在产能主要集中在常州，年产230万套前照灯和350万套后组合灯，同时正在积极扩产能，像佛山星宇二期、长春星宇智能制造产业园，这些项目达产后预计产能翻番，看好未来投资回报提升。

以上数据体现星宇的盈利能力、成本管控上不逊于国际巨头，较低的杠杆率甚至拉低账面投资回报率，公司属于稳健经营企业。

具体到近期表现，2019Q1营收14.2亿，同比+21%，净利润1.7亿，同比+30%，自2017年以来持续高于营收增速。经营现金流1.57亿，同比+77%，盈利质量良好。资本开支2亿，产能扩张稳健进行。

从运营资本细项看，应付账款周转天数长期高于应收，近期还略有提升，体现公司对上游供应商的强占款能力。

小结

现阶段良好、稳健的经营质量，加上具备不逊于国际车灯巨头的盈利、成本管控能力，在客户拓展上还有高性价比、快速响应的重要优势，星宇应该很有机会借出目前行业想LED前照灯快速切换的契机，穿越周期汽车下行周期，继续获得快速增长。

根据前面估算，LED化会在未来2-3年贡献15%年均营收增长、驱动毛利提升，40%日系渗透则意味再造一个星宇，对星宇来说，成长路径其实很清晰。基于这些，个人看好公司2019-2021年营收复合增速在20%以上，业绩增速25-30%以上。唯一美中不足的是目前市盈率30倍，价格不算便宜。不过总的来说，作为好赛道上的好公司，值得持续关注，相信短期这点差异也不会对长期收益有太大影响。