【医疗保健行业】护城河研究系列之医药篇：护城河与天花板

机构：长江证券

报告要点

 药企的核心竞争力在于产品的持续迭代能力

文化、品牌、粘性、规模等要素，通常会在药企经营壮大的过程中产生，并进 一步强化其竞争力。但这些要素，并不能从根本上保证企业在未来取得成功。 我们认为：药品实际上是不断迭代、不断优化的必选消费品，药企真正的护城 河，在于其产品管线不断迭代的能力，而研发产出率则是衡量这一护城河的可 量化指标。从这个维度上来说，医药股尤其是创新药企业，本质上是技术驱动 的科技股。

 长周期维持较高研发产出率，是企业迈向创新稳态的关键

专利期内的市场独占权制度，是制药行业的独特魅力所在。这一方面使得创新 药企业的高昂研发投入能够在一定周期内享受到较好回报，另一方面也决定了 药企无法仅通过一款或几款产品保证基业常青。一旦产品专利到期，创新药的 市场份额往往会在短时间内被仿制药所抢占。因此，在较长周期中保持较高的 研发产出率，是药企不断丰富产品组合，并最终实现创新稳态的关键所在。

 就投资收益而言，优先成长，其次分红

从美国过去十年医药股的经验来看，企业从首个创新药取得突破到迈向创新稳 态的过程，是投资收益最为丰厚的阶段。Regeneron、Gilead、Celgene、Biogen 等美国新晋创新药巨头，均表现出了非常明显的超额收益，并带动纳斯达克生 物技术指数十年间实现超过 3 倍涨幅。而辉瑞等传统制药巨头，凭借稳定的增 长和良好的分红率，也带来了较好的投资回报。

 看好医药行业本土创新和全球制造的未来前景

站在目前的产业时点上，国内医药行业的产业环境和竞争规则正在与欧美市场 快速趋同。在这样的背景下，创新药及其配套产业链已成为行业非常明确的升 级方向。在未来一定周期中，我们认为本土创新药开发将具备低成本、低风险、 短周期三大优势，助力本土大型创新药企业的诞生。我们高度看好国内创新药 及其配套产业链的投资机会。

与此同时，我们认为本土药企借助产业链优势，对全球原料药和仿制药市场份 额的进一步抢占，也将具备较大成长空间。

风险提示： 1. 创新药研发进展不达预期； 2. 创新药上市进度不达预期。