【零售业行业】消费护城河研究系列之零售篇：探寻连锁渠道规模优势背后的动因

机构：长江证券

报告要点

 追根溯源，探寻企业规模优势背后的驱动因素

我们常认为规模是零售重要的护城河，然而，规模仅仅是一个偏结果的概念， 目前市场对零售企业凭借何种能力能够领先于竞争对手获得规模的扩增仍较为 模糊，本篇报告，我们将深入探究零售企业形成规模的动因，尽可能以量化的 指标去刻画和捕捉零售公司的核心竞争力，并深入分析该指标的影响因素、研 判后续演变趋势。

 引入指标，毛利坪效是对竞争优势的综合衡量

我们首度将毛利坪效引入研究框架作为衡量零售企业护城河的重要指标，主因 一方面毛利坪效是更具可比性的衡量零售公司产出效率的指标，而产出效率很 大程度上决定了门店的盈利能力，奠基了零售企业的竞争优势和扩张持续性， 这是渠道类企业先发建立规模优势的大前提；另一方面，无论是何种经营壁垒 最终会落实到盈利模型的强化，零售企业的本质通常是在低毛利率引流品种和 高毛利率盈利品种之间的动态权衡，毛利坪效恰能综合体现这种结构平衡效果。

 历史复盘，格局成为影响毛利坪效的关键因素

在整体零售行业进入存量市场后，竞争格局是影响零售公司毛利坪效的最核心 变量，以电商分流为例，由于其影响了实体零售渠道的获客能力和定价机制， 从而对实体零售渠道坪效和毛利形成双重压力，而当前的实体零售变革实质上 也是围绕重塑获客能力和商品定价权两方面展开，以永辉、苏宁、天虹、王府 井等为代表的优质零售龙头或通过原有优势品类的持续锻造、或通过商品业态 重塑，已获毛利坪效的逐步改善。

 模式对比，寻找格局演变期护城河持续的企业

横向对比优质零售公司的模式和竞争优势可知，无论是哪种核心壁垒，均会通 过影响渠道获客力和定价权，最终传导到对毛利坪效的影响上，拉长来看毛利 坪效持续提升的公司拥有更为宽阔的护城河。分业态属性而言，我们判断大卖 场为代表的大型商业业态，牢牢把握获客品类是其能在竞争格局变革期仍能提 升毛利坪效的关键，典型代表是性价比为王的好市多和深耕生鲜的永辉；而对 于贴近消费者布局的小业态而言，以便利性溢价和商品差异化塑造商品溢价力 为其盈利根本。个股上我们建议精选两类公司：1）在业态分流过程中仍能录得 毛利坪效的优化、体现出壁垒深厚的企业；2）着力进行业态重塑有望获长期毛 利坪效提升空间的企业，重点推荐永辉超市、家家悦、天虹股份、苏宁易购。

风险提示： 1. 终端需求超预期低迷； 2. 新业态分流使得行业竞争格局进一步恶化。