生益科技（600183.SH）：股价7年涨10倍，业绩下滑为何股价却频创新高？

作者 | 董宏海

数据支持 | 勾股大数据

生益科技（600183.SH）作为华为高端PCB核心供应商，过去7年股价上涨了近10倍，2018年业绩小幅下滑，股价却不跌反涨，频创新高，为何市场如此看好这只股票呢？主要是因为公司是全球第二大覆铜板和粘结片生产企业，受益于下游5G建设的巨大市场与电动汽车的高速发展，确定性较强。下面我们来分析一下公司的基本情况：

发展前景分析：

受益于5G与电动汽车的高速发展

公司是全球第二大覆铜板和粘结片生产企业，是集研发、生产、销售、服务为一体的全球电子电路基材核心供应商。产品主要供制作单、双面线路板以及高多层线路板，广泛用于家电、手机、汽车、电脑、航空航天工业、通讯设备以及各种中高档电子产品中。公司的主导产品已获得华为、中兴、诺基亚、博世、联想、索尼、三星、飞利浦等国际知名企业的认证。

覆铜板是PCB上游核心材料，占到PCB成本的35%左右，处于整个PCB产业链中游，随着下游PCB行业产值的不断攀升，覆铜板行业也水涨船高。同时由于资金与技术壁垒，覆铜板行业集中度比较高，行业TOP10的产值占全市场份额为74%（公司2018年的市场份额为12%），高集中度提升了行业龙头的议价能力。

汽车电子化程度提高带动覆铜板增长。目前汽车正重复着智能手机的发展趋势，从功能性汽车向智能化汽车方向发展，随着新能源汽车销量大幅增长，汽车电子化程度在不断提高。据统计，电子产品装置成本已经占整车成本的２０％左右，高档车达到５０％甚至６０％以上，而纯电动车的汽车电子成本占比已经达到６５％。据统计，２０１８年新能源汽车销量为１２５．６万辆，同比增长６１．７％，乘用车销量为１０１万辆，同比增长８３％，高于市场预期。随着新能源汽车销量高速增长，以及汽车电子化程度提高，将带动巨大的汽车电子需求，也为覆铜板带来巨大的市场空间。

5G将进入建设期，覆铜板用量上升。2019年是5G商用元年，基站投建将密集展开，由于5G使用的是高频电波，传输距离较4G大幅缩短，覆盖能力大幅减弱，所以同一区域需要的5G基站将大大超过4G。同时4G基站仅RRU（射频拉远单元）+BBU（基带单元）有PCB需求，而5G基站架构中无源天线将和RUU合成型的单元AUU，AUU将包含部分物理层功能；AUU设备的内部链接会更多的采用PCB方式，因此相比4G基站，无源天线部分也将有PCB需求，加之5G时期工艺的提高，对PCB板的需求相对于4G大幅提升，从而直接促进上游覆铜板的需求量。

同时高频基材占尽先机。５Ｇ基站建设将需要大量的高频高速基材，目前国内所使用的供应商是生益科技和国外的rogers，国内其他生产商没有这一块的技术，想进入市场的竞争者也由于认证时间需要一至两年，暂时无法加入。而在和rogers的竞争中，生益科技作为本土企业，拥有短的交货期以及较低的价格优势，具体来说rogers交货期为４—６周，生益科技仅需要３－７天。成本上，生益科技比rogers低２０％，加上贸易压力，可以说生益科技在５Ｇ高频板的竞争上占尽了优势。

经营数据分析：

毛利稳步提升，现金流加速流入

公司的业务比较简单，主要是覆铜板和粘结片，以及印制电路板，2018年，覆铜板和粘结片业务收入为97.67亿元，同比增长9.19%，占比为82.75%，多年来较为稳定，印制电路板业务收入为20.36亿元，同比增长21.68%，占比为17.25%，较2014年提升了2pct。销售毛利率也集体上升，其中印制电路板销售毛利率增加1.5pct，整体毛利率增加了0.53pct，主要是下游需求旺盛以及公司技术的提升。

毛利率稳步提升，受原材料价格波动影响较小。公司2011年—2018年营业收入持续增长，复合增长率为11%，非常稳定，2012年至今，毛利率一路提升，在2017年与2018年原材料涨价之际，公司依旧能通过产品涨价把原材料的价格上涨压力转移至PCB厂商，主要是因为覆铜板行业集中度高，龙头企业议价能力强。2019年第一季度营业收入为27.35亿元，同比下降3.29%，主要是因为公司成本端降价，下游客户要求公司降价所致，不过公司毛利率仍然保持增长。

净利润整体保持增长，经营现金流较好。2012年至今，公司净利润整体保持增长态势，但在2012年、2014年与2018年也有下降，不过降幅不大，在随后的的一两年里，净利润又再度创新高，2019年第一季度净利润下滑0.03%，主要是因为公司继续加大研发费用投入；公司经营现金流非常好，2013年至2019年，净利润合计为46.9亿元，经营现金流量净额合计为56.3亿元，整体大于净利润，且最近两年经营现金流在加速流入。

公司销售费用占主营业收入的比重较稳定，始终保持在一个较低水平，主要是公司和客户建立了长期稳定的合作关系，维护成本较低；管理费用自2014年起上涨，主要是因为公司2014年开始实施多项管理改革，2016年常熟生益投产经营，增加了管理费用1200多万，公司折旧费和工程维修费相应增加也进一步提高了管理费用的占比；公司研发投入较高，2018年研发投入为5.29亿元，全部费用化，研发投入占比达4.4%；历年来公司财务费用占比相对较低，2018年财务费用大幅增长是因为公司计提可转债利息费用，以及汇率变动引起汇兑损失2537.6万，所以导致财务费用从2017年的0.87亿提升至1.85亿元。管理费用、研发费用与财务费用增加是2018年净利润小幅下滑的主要原因。

财务结构分析：

负债规模增加，资金相对较为紧张

下表是公司2014年—2019年有息负债（短期借款+长期借款）、货币资金、存货、应收账款基本数据，从表中数据变化我们可以得出以下几个结论：

负债规模增加，资金相对较为紧张。从有息负债占比上看，最近几年公司有息负债占比在持续下降，不过公司在2017年年底发行了18亿的股转债，理论上短期应该可以缓解公司的资金压力，不过在这种情况下，公司2019年第一季度借款再次增加至19.02亿元，处于历史高位，说明公司目前资金相对较为紧张。

应收账款占比较高，但周转率有所好转。公司应收账款持续增长，且占到总资产的30%，占比较高，这也是公司资金紧张的原因，不过好在公司应收账款周转率有所上升，应收账款的增速低于营业收入增速，说明公司销售回款状况有所好转。

同时存货周转较快，偿债压力较小。公司存货周转率保持在5-6倍左右，这在一般的制造业企业中算是周转较快了，说明存货周转较为合理；公司速动比率一直大于1倍，最近两年保持在1.5倍以上，说明公司短期偿债压力较小。

总结

2019年5G基站将进入建设期，同时新能源汽车销量正处于高速增长期，将为覆铜板市场带来非常大的市场需求，而公司是全球第二大覆铜板生产企业，且覆铜板与粘结片的业务收入占比高达82.75%，PCB的业务收入占比为17.25%，可以说公司是最纯正的覆铜板与电路板生产商，将直接受益于5G基站建设与新能源汽车的高速发展，公司股价近期走势如此之强也正因如此。

公司现金流一直都比较好，最近两年在加速流入，存货周转速度也较快，销售毛利率稳步提升，同时公司一直在加大研发投入，研发占比不断提高，这是公司保持竞争力的重要指标。

不过接下来我们也要注意公司的应收账款以及现金流，如果应收账款周转率大幅提高，现金流加速流入，这说明公司经营状况在进一步好转，同时要关注公司的借款变化，以及偿债能力，因为目前公司仍然存在资金相对紧张的情况。