六个核桃销量遇瓶颈,10倍PE的养元饮品还是价值洼地吗?

作者 | 董宏海

数据支持 | 勾股大数据

养元饮品自2018年上市以来就颇受争议,股价整体表现也不尽如人意,但是目前较低的市盈率与较高的收益率仍然让很多投资者跃跃欲试,那10倍PE的养元饮品到底是价值洼地还是价值陷阱呢?下面笔者跟大家全面分析一下公司的基本情况,看看公司是否值得投资。

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行业分析:

行业增速放缓,竞争压力不断增强

植物蛋白行业细分龙头较多,总体较为分散。目前养元饮品、承德露露、海南椰汁、维他奶、维维豆奶等企业在植物蛋白领域都有较大的规模,各大企业占据各细分品类龙头地位,核桃乳、花生奶、杏仁露、椰奶龙头企业市占率都达到了80%以上,豆奶龙头市占率也高达40%左右。但总体来看,由于细分品类较多,植物蛋白行业集中度较低,CR3为24%左右,行业集中度仍然较低。

行业增速放缓,竞争压力不断增强。2007-2015年植物蛋白行业规模快速增长,市场规模突破了580亿元;2015年至今,由于受竞品增多、植物蛋白产品结构升级缓慢的影响,行业增速下降至10%以下,2017年市场规模达到630亿左右。

同时,2014年以来,伊利、蒙牛、光明乳业等企业加大常温奶、高端奶等品类的布局,这类产品消费场景与植物蛋白饮料有一定的重叠,尤其是礼品市场,而植物蛋白企业渠道推广相对保守,且产品结构老化严重(比如养元饮品多年来就是六个核桃这一个大单品),导致植物蛋白市场受到一定挤压。如果养元饮品、承德露露等植物蛋白饮料企业不能持续进行产品结构升级,经营压力将会越来越大。

但是话说回来了,对于国内万亿规模的饮料市场来说,植物蛋白饮料市场才600多亿的规模,而相比较碳酸饮料、功能饮料、牛奶、果汁、奶茶等饮料来说,植物蛋白饮料价格并不高,且非常健康和营养,口感也好,所以说整个植物蛋白饮料市场成长空间还是非常大的,只是目前植物蛋白饮料市场产品结构老化,缺少让消费者喜爱的新品,这是植物蛋白饮料市场发展缓慢的重要原因。

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盈利能力大PK

我挑选了植物蛋白饮料行业最具代表性三家公司以及牛奶龙头伊利股份做一个对比,最近几年承德露露、维他奶、养元饮品、伊利股份的毛利率稳步增长,这是消费升级的一种体现,其中维他奶、养元饮品、承德露露的毛利率整体较高,在50%左右。

虽然维他奶、养元饮品、承德露露的毛利率较为接近,但是养元饮品的销售净利率要远远高于另外两家公司,2018年养元饮品的销售净利率高达35%,而承德露露与维他奶的净利率分别为19.45%与9.25%,说明养元饮品的盈利能力要远远强于其他几家饮料公司。

很多投资者认为养元饮品在广告费中的投入较大,但是对比其它几家植物蛋白饮料公司来说,养元饮品的销售费用率却是最低的,只有10%-14%,而维他奶的销售费用高达27%,说明公司在销售费用上的投入仍然相对较少。

这主要是因为养元饮品采用经销与直销两种销售模式,同时,公司的1800家经销商直接对接100多万家终端零售店,中间环节非常少,所以公司的销售费用较低,毛利率与净利率较高。

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经营数据与财务分析

产品结构老化,致使收入下滑2015年之前,公司的营业收入高速增长,六个核桃的销售额在2015年一举突破90亿,但在2015年之后,公司的销售收入有所下降,2016年、2017年以及2019Q1销售收入都出现了一定的下滑,这主要是因为行业增速放缓以及公司产品结构老化。

净利润与现金流净额增速趋缓。与此同时,公司的净利润在2015年之后也未出现较大的增幅,2017年还出现了一定的下滑现象,公司经营活动现金流量净额虽说一直比较好,基本上与净利润相接近,但是2015年之后,公司经营现金流量净额持续下降,与公司的销售收入相一致。

资产周转率分析:回款速度极快,产品十分抢手。公司总资产周转率持续下降,从2014年的1.09倍下降至2018年的0.53倍,主要是因为公司产品单一,销量遇到瓶颈,而公司盈利能力仍然非常强,所以总资产不断增加,致使总资产周转率不断下降;公司存货周转率持续下滑,并不是因为存货增加,反而是因为毛利率提升,营业成本下降所致,存货量却在减少。

公司应收账款周转天数虽然持续增长,但是只有一天左右,说明公司回款速度非常快,获取现金能力非常强;公司预收账款占营业收入的比重在25%-40%,这么高的预收账款以及非常少的应收账款,足以说明六个核桃非常畅销,产品十分抢手。

偿债能力分析:无有息负债,占用上游资金较多。公司最近几年资产负债率不断下降,主要是因为公司总资产增加,而负债规模基本上没有太大的变化,所以致使负债率不断下降;公司没有有息负债,说明公司资金比较充裕,不缺钱,同时,在公司没有借款的情况下,公司资产负债率能高达30%以上,足以说明公司占用上游资金较多,这也是实力的一种体现;公司短期速动比率还在不断增加,2018年末,公司速动比率为385%,说明公司没有还款压力,很难出现资金链断裂的风险。

资产结构分析:轻资产运作,资金严重过剩。公司2018年末总资产为152.92亿元,而货币资金与银行理财资金合计为121.78亿元,占比高达79.6%,所以说公司资金过剩,却没有较好的项目投资,只能购买银行理财产品。公司固定资产占比持续下降,目前占比仅4.13%,存货占比也已降至4.95%,在建工程与无形资产占比都有所下降,且占比不足1%,说明公司是轻资产公司,经营压力较小。公司在2016年与2017年增加了较多的长期股权类投资,主要是投资联营公司,仍然处于公司经营范围之内,有助于公司后期的利润增长。

关于公司的毛利率与净利率在上一段已经分析过了,这里就不再赘述,反正公司的毛利率比较高,盈利能力非常强,产品也已处在成熟期,资金严重过剩,缺点就是短期缺乏成长性。

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对公司经营发展的两点思考

公司大单品十分抢手,盈利能力较强公司2005年至今,就靠一个大单品一直经营到现在,在2015年之前,收入快速增长,但是2015年之后,收入开始下滑,行业进入瓶颈期,不过六个核桃还是非常畅销,为公司创造源源不断的现金流,在不考虑分红的情况下,公司每年可以获取大约25亿左右的现金流净额,这为公司后期发展打下了坚实的基础。

植物蛋白饮料市场空间广阔,公司急需开发出新品带领行业快速发展。公司的产品是植物蛋白饮料,主打健康饮品,目前年销售额才600多亿,而整个市场的发展空间仍然非常大,目前缺少的就是让消费者喜爱的新品。从公司的研发费用上看,2018年研发费用为2146万,研发费用占比仅为0.26%,在公司唯一一个大单品销量遇到瓶颈的情况下,公司就需要更加重视新品的开发与推广,公司作为行业龙头,有责任带领行业突破市场瓶颈,进入新一轮成长通道。

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10倍PE是否是价值洼地?

经上述分析,我们发现公司就是一个产品单一、盈利能力较强、资金充裕、估值较低、缺乏成长性的公司。

首先,在不考虑公司成长性的情况下,10倍PE的养元饮品值得投资吗?公司目前销售模式非常先进,由1800家经销商直接对接100多万家零售终端,这是公司的优势之一;其次,公司应收账款极少,说明公司回款能力非常快,这是公司产品竞争力较强的一种表现;最后,公司预收账款占比高达30%左右,说明公司产品十分抢手,这是公司未来收入与利润的保证。既然公司收入与利润有保障,加之公司分红率高达79%(当前股价对应的股息率高达7%),远高于5年期国债利率,就算公司市盈率一直处于10倍(熊市很难再杀估值,牛市期间可能会给予更高的估值),那投资者仍然有7%的年化收益率,且目前的股价相对较为安全。

如果考虑公司的成长性,养元饮品能否迎来戴维斯双击?公司目前有的是钱,在饮料领域也打下了较好的品牌与口碑,现在公司虽然研发费用较低,但是公司最近一直在加大研发投入,也尝试的研发出了一些新品,只是还处于刚推广阶段,如果未来公司新品推广顺利或者开发出另外一款或者多款畅销单品,那公司将会迎来戴维斯双击,利润与估值集体大幅提升,股价涨幅也将会非常可观。

所以就算公司开发不出新的畅销品,那公司当前的股价也相当安全,股息率也能达到7%左右,如果公司开发出畅销新品(笔者认为这是时间问题),那公司将会迎来戴维斯双击。所以当前10倍PE的养元饮品确实有很大投资价值,但是没有耐心的投资者在公司没有开发出新的畅销品之前,还是不要碰的好。

*声明:文章为作者独立观点,不代表格隆汇立场

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