国企混改专题报告：股权多元叠加市场激励，国企效率公平愿景可期

机构：东兴证券

投资摘要：

国企混改背景与试点概括

第一批国企混改试点突破了国企改革的体制障碍，为后续的国企混改形成了“示范效应”，国企改革涉及到诸多群体的利益，因此国企改革落地难及预期，但即使是小小的突围改革，也为国企将来的全面深化改革奠定了基础。

第二批国企混改也仍然以引进外部投资者为主，引进外部投资者有利于倒逼国有企业进行改革，外部投资者的引入有利于构建多方博弈格局，进而重塑国有企业管理层的股东生态。

第二批国企混改试点落地成效显著

中金珠宝的混改稀释了中国黄金集团公司持股比例，引进了金融系的战略投资方和产业投资方，管理层及核心骨干员工也参与持股，股权结构得到了有效的优化，多方参股能有效地发挥各方合力，有利于提升中金珠宝的运营效率和利益分配公平。?湖南航天引入民营资本的进入有利于公司治理模式进一步向市场化看齐，通过市场机制来激活湖南航天的技术资本和人力资本。

中粮集团具有极高的品牌和信誉溢价，拥有庞大的产业资源和客户群体，因此中粮资本也能吸引雄厚实力的战略投资者合作，进而形成强强联合的资源整合效应。

基于公司价值视角下的国企混改战略思考

从DCF模型的分子端看：战略投资人对于国企的运营效率和成本收益会形成倒逼效应，国企混改有利于提升企业经营活力，提升企业的息税前利润。

管理层股权激励有利于管理效率提升，公司运营管理费用率合理改善，企业资本性支出减少，管理层股权激励提升国有企业人力资本的积极性，使企业经营性应收项目增加额提升，流动资产提升，增加公司自由现金流，进而提升公司内在价值。

从DCF模型的分母端加权平均成本角度来看：国有企业混改和实行管理层股权激励后，国企权益方基于对于混改国企的基本面、品牌和商誉价值的外溢效应长期看好，国企的股东权益方或降低对最低年度收益率的要求，使得股本成本降低，进而提升公司价值。

风险提示：国企改革涉及因素复杂落地进度或不及预期。