国改会是迎来牛市么？

作者：君临团队

来源：君临

在这个异常燥热的春季里，中部某经济大市，人称邵老板的国资委主任看完一份文件，沉默良久，长长的出了口气，悠悠的说：

国企改革要动真格了。

那份文件是4月28日国务院发布的《改革国有资本授权经营体制方案》。

方案明确：

两个关键词值得注意：

1、时间表——2022年；

2、从管人管钱管事，到管资本的淡马锡模式——国有资本授权经营体制。

须知，国改历来是A股不灭的明灯，经久不衰的投资主题。

但有意思的是，我们这个时常进入非理性状态的A股，却从不瞎炒国改概念。

回顾历史，市场明显更欢迎有新意和诚意的国企改革。

在历朝历代的权力游戏中，上任的锅，继任者肯定不会背；前任的想法，也不一定对的上下一任的口味。

但2002年底就任第五届证监会主席的尚福林，却要接住前任留下的大锅。

——如何科学的减持国有股充实社保，听最少的股民嚎叫。

按理说，股票市场的存在就是为了交易，有买家必然有卖家，减持股份本乃天经地义之事，何来“嚎叫”一说。

这事要追溯到A股的创世纪。

89年夏秋，部分外商撤资，为向世界展示中国继续推进改革开放的决心，上海市委决定成立上海证券交易所。

但在当时“姓资姓社”争议不断，南巡尚未进行的历史背景下，上海不敢轻易单兵突进。

为不被落下搞“私有化”的口实，特别决定：

将股权分为流通和非流通，其后果不难预料。

首先是价格扭曲。

那时的流通股只占A股总股本的1/3。

股票供给极其有限，和如今的土地管制结果类似。

价格整体虚高，庄股横行，积累巨大的系统性风险。

A股市盈率在改革后逐步回归理性 | 来源：雪球

其次是难以形成现代公司治理结构。

无法流通交易，意味着市场最基本的功能丧失，非流通大股东与流通小股东无法达成利益的一致。

产权关系理不顺，企业管理决策无法实现民主化、科学化，独裁和内部人控制在所难免。

同时，股东权利和承担义务的不对等，股东获得收益和所承担的风险也不对等。

市场正常激励机制缺失，让非流通大股东对股票在二级市场上的表现毫不关心，反而热衷如何掏空上市公司资产，违规占用资金。

如今浓眉大眼的华润三九，当时被大股东占用了九成以上的资金，职工工资都要打白条解决。

尚主席接的锅，正是政府想利用自己政策造成的虚高价格，从“流动性溢价”中退出一些钱来解决社保问题。

既不想解决问题，还想把好处都占尽了。

羊毛薅到我大国散户头上，这成何体统。

从2001年宣布国有股减持，到2005年股权分置改革启动，A股熊了整整4年。

投资者一生，有几个4年？

尚主席不是不知道，如果不从根子上解决这个问题，他留给下一任的，依然是个“体制性赌场”。

人这一辈子，总要做点实事的。

从上任到启动改革，他精心准备了两年半，直到2005年4月，才终于说服国务院，决心从根子上解决股权分置的问题。

股改的核心就是非流通股股东向流通股股东赎买流通权，俗称“补偿”。

改革没有一刀切，而是化统一决策为分散决策，让每家上市公司大小股东坐到一起进行协商、博弈、投票，最终确定补偿方案。

可将大风险化解成一个个小的风险，不会酿成重大的决策失误。

有趣的是，在那一段“国进民退”的岁月里，股改是难得的一点市场化的闪光。

但成功的改革，总要经历黎明前最黑暗的时刻。

改革启动后，指数并没有立刻转头向上，甚至一度跌破1000点这个重要整数关口。

在市场剧烈震荡时一片谴责、质疑声中，尚福林一句“开弓没有回头箭”，至今仍久久回荡在A股上空。

后来的故事，想必老股民都很熟悉。

这场啃硬骨头的攻坚战打下来，消除了非流通股和流通股的流通制度差异，解决了股东之间利益平衡问题，从根子上一举解决了困扰A股多年的“结构性、体制性”问题。

当初用脚投票的老乡，敲锣打鼓的又回来了。

改革催生的那轮史诗般的蓝筹牛市，上证一口气冲到6124点，至今尚未打破。

国企大盘股动不动就集体涨停的盛景，君临都还历历在目。

那次改革的意义，不亚于中国证券市场创立，影响范围大，程度深，既有新意，诚意更是满满。

2015年6月4日夜，股民老梁做了一个怪梦。

梦里，一只面目猥琐的土猫扮起了日本招财猫的模样，拼命挥舞爪子，不断向他靠近，看样子仿佛想得到他的宠爱，又像要挠下他一块肉似的。

作为一名中年资深撸猫男，老梁被这诡异的一幕惊得一身冷汗。

辗转反侧了大半夜，第二天一早，老梁将持有的中国中车全部清仓，口中喃喃的说道：

利好兑现，利好兑现......

6月5日，是南北车合并后第一个交易日，在牛市的狂热氛围下，热情的新股民将近万亿市值的“神车”死死的封在涨停板上。

那天，创业板也创出同期历史新高4037点，随后便一路暴跌。

此情此景，和2007年11月上市的中石油何其相似。

老梁是幸运儿，但他的对手盘，那些还做着“牛市起点”迷梦的新股民们，又唱响了另一个“问君能有几多愁，恰似满仓中神车”那个似曾相识的故事。

中国中车成为那年牛市的国企蓝筹总龙头，并不是没有原因。

而原因中逻辑最硬的，依然是新一届的老故事——国企改革。

2012年，阿根廷政府宣布购买新的城轨车辆，中国北车、阿尔斯通等七八家国内外公司均向阿方报价、参与竞标。

阿根廷本属北车的“势力范围”，在竞标中，北车以239万美元/辆极具性价比的价格，胜券在握。

但万万没想到，此前从未碰过阿根廷市场的中国南车却突然杀进来，报出了127万美元/辆的低价，并最终以121万成交。

两家中国企业的生死内斗，一度让国际观瞻叹为观止。

洋人们收割我们多少年，本该换我们收割的时候，却出了偏差。

事情惊动了高层。

两车的缠斗，始于2000年的国企大分家。

当时国企改革设计者的初衷是为引入竞争机制，手段是“拆分”。

电网分了，电信也分了，中国铁路机车车辆工业总公司也从铁道部脱钩，拆分为中国南车和中国北车，以长江为界划分市场。

但分家和竞争并不互为严格意义上的因果关系。

问题关键，是两车只有一个买家——铁道部，是买方垄断市场，2B的生意。

虽说在铁路技术发展初期，两家公司因为存在竞争，有利于激发活力。

但当我们的技术达到世界领先水平后，则会产生重复研发、建设等资源浪费。

如果在正常的市场经济环境下，两家企业一般会形成竞争默契，寻求合作甚至合并。

不过，国企之间的市场关系，总是差那么点意思。

双方之间的竞争，效益只是考虑的一方面，甚至不是主要方面，而把总盘子做大，管更多人更多事，掌握更多资源，更利于企业管理干部自己的利益。

所以2010年以后，国内铁路市场饱和，两车走出去，在国际上相互往死里掐，就有了合理解释。

不仅如此，随着铁路投资降速，国内城轨市场也成为南北车争抢的又一重要领域。

两车想搞大总盘子，地方政府打的也是相同的算盘。

现在要想获得城轨订单，地方政府都要求投资换市场，南北车的生产线全国开花，为加速“抢占地盘”，在建和拟建的地铁车辆生产等产业基地多达20余家，产能过剩的风险极高。

解铃还须系铃人。

后来才有了由高层主导，行政手段推动的两车合并。

而高铁作为21世纪中国最拿得出手的“中国制造”，实力有目共睹。

所以巨无霸“中车”将改写世界高铁格局的故事，才会如此深入人心，也就有了开头那一幕。

两车合并，虽说有诚意，新意也不缺，但毕竟只是单一行业的改革，溅的起大水花，但难以掀起巨浪。

2017年8月，在联通中期业绩会上，一把手王晓初宣布中国联通混合所有制改革终于尘埃落定：

3G时代，通信业流传一句话，运营商有三宝：

移动的覆盖，联通的网速，电信的晓初。

在中国电信最危难的时期出任救火队长的他，在电信干了11年，让电信平稳度过了3G时代的百慕大，顺利完成了2G到4G的转变，固移双网都逐步做强做大。

业界公认，王晓初拥有首屈一指的产业方向和企业规划发展的把握能力。

也正是如此，组织上才将他会“贬谪”联通，让这位靠谱的干部来把握住混改的重大历史机遇。

作为标志性的案例，联通混改的重大突破在于：

1、BATJ等战略投资者入局，董事会席位引入战投代表；

2、大幅降低国资大股东持股比例；

3、更市场化的激励机制。

联通混改股权变化 | 来源：公告

王晓初果然不负众望，混改一年多，联通交出优异的成绩单：

收入上，运营效率、用户粘性、推广渠道等各方面业务竞争力大大增强；

成本端实施有效管控，多项费用率明显下降，而研发费用、职工薪酬大幅上涨。

2018年，联通收入增长5.8%，领先行业平均的3.0%；归母净利润大增858.3%，实现V型反转；自由现金流更是达到499.6亿元，创历史新高。

更为关键的是，在BATJ等互联网大佬的帮衬下，联通2018年产业互联网业务收入230亿，增长45%，快速增长的新兴业务，有望帮联通摆脱运营商“管道化”的宿命。

但联通混改，并不是新东西。

早在21世纪初，我国大型商业银行就经历过。

在当时商业银行已技术性破产的背景下，周小川临危受命，无奈将国有股减持的锅甩给了尚福林，顾不上已陷入水深火热的股市，急赴央行上任，操刀商业银行的改革方案设计和推进。

复盘银行改革，除开剥离坏账这样的权宜之计外，促进银行重生的关键是：

1、财务结构重组，引入战略投资者，进行股份制改造；

2、推动银行在境内外资本市场上市，接受市场的监督和检验；

3、根据现代银行制度的要求进行公司治理改革。

如果说公司治理改革是国有商业银行改革的核心和关键，那么股份制改造和上市，就是地基。

这些措施，明显与联通混改类似。

国有商业银行的改革成果可谓丰厚，经营业绩有目共睹，君临不再累述。

一套好机制，配上卓越的企业家，未来还有一条崭新的5G赛道，未来的联通不缺看点。

但联通混改诚意尚可，缺乏新意，所以在二级市场的表现上不如前两者。

联通混改最大的意义，不在于内容，在于形式。

电信行业，按照官方定义，是“关系国家安全、国民经济命脉的重要行业和关键领域”。

在过去，这些领域要求国资“绝对控股”，而如今，表述变为“保持国有资本控股地位”。

汉字博大精深，退一步天高云阔。

微妙的变化，源于决策层的思想解放，联通的混改，依据《关于国有企业发展混合所有制经济的意见》，在部分重要领域推进混合所有制改革试点。

即电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工等七大行业。

就拿军工来说，美国军工行业就不是国家直接控股，但并不妨碍他们在二战中为美国政府全开了可怕的生产制造能力，一举奠定了美国在战后的霸权基础。

实际上，这份指导联通混改的文件，还只是国企改革大幕中一张拼图。

1991年全国人代会，一位改革派官员奉调进京，成为副总理。

这位官员除了拍板筹建上海证券交易所外，还一手主持了浦东地区的开发。

他的北上，被外界解读为改革思想占了上风，经济改革将有大动作。

但当时，支持改革的党政媒体高呼“改革开放是强国富民的唯一道路”，而保守的一方依然揪着苏联解体的例子，质问国家到底“姓资姓社”。

第二年，那位戎马一生，一辈子都在为这个国家民族的富强而抗争老人站了出来。

晚年的他，再一次挺身而出，去完成他最后的事业，为那些“闯地雷阵”、“苟利国家生死以”的年轻改革干部们杀出一条血路。

人民对这趟旅程已期待许久，历史的人心向背，总是由那些追求美好生活的人们来选择。

当时的中国经济，比如今的形势严峻的多。

根据全国第三次工业普查，1995年，作为国民经济的支柱的国有工业资产总额占全部工业的53.7%。

但超过40%的国企亏损，根据15个大中城市2600家国有工业企业调查，这些企业资产总额为2544亿，负债却达2007亿，平均负债率高达78.9%。

大多数企业面临资不抵债的局面。

到了1996年， 国企亏损更是达到前所未有的程度， 预算内国有企业利润率降到历史最低点，亏损严重到财政也无法弥补如此之大的窟窿。

长期下去后果不堪设想。

1998年，在这位铁腕官员的推进下，共和国历史上第一轮轰轰烈烈的国企改革启动：

在“抓大放小”思路指导下，改革的操作自下而上发起，而“放小”几乎相当于“卖光”，用快刀斩乱麻的方式实现政企分开。

《中央曾调查山东一市长“卖光国企”事件》| 来源：新京报

后来的历史证明，这轮国企“私有化”改革取得了空前成功。

截至2002年，超过一半的国有工业企业通过倒闭、 兼并或改制的形式退出了历史舞台。

剩下来的大部分国企退守垄断、资源等高门槛领域，从而获得新生，为中国经济以后近十年的“高增长、低通胀”打下坚实的基础。

改革预期下，从1996年到2001年，A股也迎来了历史上时间最长的牛市。

但那次“摸着石头过河”的改革，快刀斩乱麻，虽然起效快，但存在的种种问题，除了被改革车轮碾碎生活的万千下岗职工，国有资产流失和腐败问题更是触目惊心。

尤其是后者，直到如今还被人诟病，造成的恶劣后果也直接影响了如今的决策。

2018年，国企改革的接力棒，交到了一位“孙冶方经济奖”获得者，长期研究经济周期，产业政策的官员手上。

作为国改小组组长，理论界流传着他的一句名言：

十八大后，中央铁腕治吏，从反腐暴露出的问题看，官商勾结的塌方式腐败极为突出。

为避免重蹈98年覆辙，十八届三中全会后，新一轮的国企改革尤其注重顶层设计。

2015年9月，中央、国务院出台国改根本大法——《关于深化国有企业改革的指导意见》，并连续发布十几个配套文件。

俗称“1+N”。

来源：君临整理

这一系列文件中，最有诚意和新意的，当属：

1、分类推进国有企业改革；

2、改组组建“国有资本投资、运营公司”。

4月8日，格力电器公告：

格力集团拟公开转让格力电器总股本15%的股票。

转让后，珠海国资委将失去控股股东地位。

市场高度关注格力此次转让，首先这是自98年国改起来，国资再次主动放弃控股地位；还因为格力是A股大白马，空调一哥，地方国资优质资产的代表。

况且，格力还有位铁娘子。

作为“中国最不能惹得三位女人”之一，董明珠既懂江湖，也熟朝堂。

不仅稳稳把持格力十几年的朝堂，更是击退了野蛮人举牌，把高歌猛进的险资大鳄变成了“土豪、妖精、害人精”。

但耐人寻味的是，在这次转让股权中，一向个性张扬、敢说敢言的她，出奇的安静。

那么解释只有一个，珠海国资委之所以卖掉这只下金蛋的鸡，并非自主决策，而是来自高层授意，且赋予了非同寻常的意义。

根据系列文件中“分类推进国有企业改革”的精神，国企被分为商业类和公益类。

公益类短期内改与不改关系不大，暂时不用关注，重点是商业类。

商业类进一步细分为：

1、主业处于充分竞争行业和领域的商业类国有企业；

2、主业处于关系国家安全、国民经济命脉的重要行业和关键领域、主要承担重大专项任务的商业类国有企业。

格力适用于前者。

文件中对竞争类商业企业改革目标明确为：

相比1998年的“粗放”，现在更“精细”，如果不将国企分类，搞“一刀切”，改革成本高昂不说，也易动摇军心。

况且，不同行业、类型的企业面临的挑战和使命不尽相同。

自然，改革的方式必然不同。

拿处于竞争性行业的格力来说，其使命是以国有资产保值增值为核心考核指标，以“市场盈利”导向。

应只追求经济目标，不需过多关注社会目标。

那么其商业活动就要彻底融入市场，按照《公司法》的制度规范来运行。

而要达此目的，唯有从股权结构上与政府脱钩，才能彻彻底底做到与民企平等竞争。

两市中，此类公司数量相当多，其中纺织、轻工等行业民企占比高。

来源：choice 君临整理

改革选择格力这只“金鸡”作为突破口，其非同寻常的意义就在于：

他是一个类似98年几乎完全“卖光”的样板，一个类似“里根-撒切尔”在70年代推行的“国企私有化”改革的样板。

君临再强调一遍，但凡成功的经济体，企业私有是基本要素。

而且相对于“管资本”需建梁搭柱的折腾，这种“卖光”模式，操作简单，改革难度小得多。

投资者需要重点关注此领域。

其次，是联通等七大行业，属“主业处于关系国家安全、国民经济命脉的重要行业和关键领域，主要承担重大专项任务的商业类国有企业”。

文件中明确：

指出的改革目标是：

这类企业的使命，既要巩固社会主义基本经济制度，承担“重大专项任务”，又要以企业自身发展和经营活动盈利为前提。

这就有意思了，一方面放不下意识形态执念，一方面又是想赚钱的“既要...又要...”。

这种分裂，明显与真正意义上的公司充满矛盾。

如果不计成本的承担“国家使命”，那非国有资本是不是必须要当活雷锋？

尽管这些领域已从“绝对控股”的铁板一块中解脱出来，但仍有些遮遮掩掩，不甚明确的东西，存在一定的不确定性。

但不可否认，这里是个大金矿。

不仅有电力、油气、铁路为代表的自然垄断行业，也有航天、军工、电信、能源等热门领域。

这些口含金匙的好行业，最大的毛病，就是效率低下。

明眼人都知道，导致效率低下的核心原因，无非是政企不分带来的股东缺位、企业治理不完善。

解决政企不分的药方早已有之，就是“管人管钱管事”转向“管资本”。

理论付诸实践，还需要一个“基础设施”，即行为主体——“国有资本投资、运营公司”，即“两类公司”。

按照定位，“两类公司”：

1、履行国有资本出资人职责的国有独资公司；

2、国有资本市场化运作的专业平台，不从事具体生产经营活动；

3、对所持股企业行使股东职责，维护股东权益，以出资额为限承担有限责任，承担优化国有资本布局、提升国有资本运营效率、实现国有资产保值增值的责任。

顶层设计的思路是以此为平台，搭建管资本为主的国有资本授权经营体制。

来源：《关于推进国有资本投资、运营公司改革试点的实施意见》

世界上最成功的“国有资本授权经营体制”，当属新加坡财政部控股的淡马锡。

80年代以来，在“里根-撒切尔”推动私有化改革的影响下，世界发达经济体开始了一轮国企改革，但程度不一。

笼统来说：

受“盎格鲁-撒克逊”文化影响较多，保守主义盛行的经济体，私有化比较坚决彻底；

受中原儒家士大夫影响较深的东亚国家——新加坡，则走出了“有新加坡特色的国企改革路子”。

作为典型的新威权主义国家，新加坡没有盲目照搬西方模式。

他们认为资本“姓国姓私”不是决定国企经营好坏的关键，真正的问题在于：

1、是否政企分开，成为“竞争中性”主体；

2、是否建立正儿八经的董事会制度。

3、是否追求长远利益目标，关注绝对收益，价值投资，长期持有。

而落实这三点，也是淡马锡成功的秘密。

成立以来，淡马锡年化股东回报率高达15%。

淡马锡自成立以来的投资组合净值 | 来源：淡马锡官网

新加坡财政部100%持有淡马锡，董事会由公司提名委员会向财政部推荐，由财政部向总统顾问委员会提名，由总统批准任命。

一经任命则享有自主经营决策权。

淡马锡对旗下企业采取“一臂之距”的管理原则，积极行使股东权利，原则上只参与涉及长期稳定发展的规划，不介入日常经营。

组织结构的科学搭建，是这套模式成功的基础。

君临用PPT画个组织结构示意图：

董事会中独立董事占多数，独董多数为外部专家，少数为财政部任命的代表，政府可监督重大决策确保国有资产安全，但又无法完全干涉日常经营管理和经理层选聘。

经理层由公司提名委员会向财政部推荐，由财政部向总统顾问委员会提名，由总统批准任命。

尽管经理层并非完全由董事会聘任，但董事会、财政部和总统形成了分权制衡。

淡马锡宪章规定：

淡马锡依新加坡的长远利益行事，追求长期稳定的收益，但有如下原则：

其一，不得凭借国有企业的特殊地位追求垄断利益，从竞争性领域适度退出。

其二，商业利益不是唯一，不应从公益性行业退出，即使无法盈利。

其三，重视投资战略性新兴行业。

虽然系列文件已将我们的淡马锡——“两类公司”框架搭建完毕，甚至考虑到我国拥有更完成的工业体系，框架设计的更细致。

但也带来一个问题：施工难度极大。

其中的老大难，主要是某些“身体上入了党，思想上没入党”的官员和部门，割舍不下“管人管钱管事”。

比如管人：董事会选聘经理层的职权受限，市场化选聘和职业经理人制度试点进展缓慢，国资委还在直接任命经理层。

比如管事：“两类公司”对子公司股权并购重组的审批权下放不足，仍需国资委审批。

5月6日，因我方试图重新协商，川破发推威胁将加征关税，引发A股暴跌。

据美帝驻华使透露，其目的是对中国多年未得到解决的不公平贸易行为做出反应，以保证中国能按规矩行事。

早已识破美帝“以打促谈”阴谋的我方，不跟武疯子斗气，并未像往常那般连夜出台反制措施。

日理万机的刘组长又将踏上访美之旅，再行磋商。

要知道，国企问题，一直是贸易摩擦和谈判中，中国被攻击的焦点之一。

根据G7峰会公报：

2017年，国企净资产为68万亿，还不算行政事业单位资产，以及土地超账面价值部分。

而同期，国债和地方债为36万亿。

来源：国资委网站

换言之，我国政府负债率为零，可谓富的流油。

这意味着：

1、在财富分配游戏中，政府利用税费以及“非竞争中性”的国企，分到了大头。

这一方面压制了民间收入和消费，也导致了贸易不平衡，进口少，出口多。

成了拼命积攒外汇储备的“葛朗台”。

2、我国积攒了雄厚的家底来支付改革成本，尤其针对是419政治局会议很罕见的提出：

虽然到底哪些是“结构性、体制性”问题，我们暂不得而知，但无疑这句有新意的话内涵非常丰富。

国企，就是再明显不过的“结构性、体制性”问题。

1989年，我们在外界的压力下，在改革派官员的奔走下，解放了思想，继续扩大开放和改革。

2019年，历史似乎又开起相同的玩笑。

表面上看，美国人张牙舞爪，要求公平竞争，维护的是自己的利益。

但实际上，也是在鞭策我们深化改革，让“市场发挥决定性作用”，公平竞争。

我们现在的改革攻坚的主要矛盾，早已不是顶层设计和理论准备不足的矛盾。

而是已习惯于“管起来”的官僚体系，如何老老实实放弃权力，让“市场发挥决定性作用”的矛盾。

去年10月，全国国有企业改革座谈会上，刘组长放了狠话：

从“地雷阵”到“开弓没有回头箭”，再到如今的“一指破”，历史上凡是官员开始放狠话了，说明真刀真枪的改革要动起来了。

国企改革从“十项试点”到“混改试点”，再到“双百行动”，还有“两类公司”试点，摸遍了石头，攒足了经验。

该来点有诚意的动作了。

君临大胆预测，借着贸易谈判的外部压力，以及经济下行的内部压力，将逼得国资等利益相关官员不得不放权，还将逼他们从头学习如何做一名出色的投资组合管理人。

届时，我们有望再次迎来一轮以“国改”为主线，绵延漫长的牛市。