【建工行业】信用分析报告：政策筑底,建工民企信用价值挖掘

机构：华泰证券

核心观点 

建工企业具有易垫资、轻资产、高负债、短债多、盈利弱特点，在 2018 年受金融去杠杆和隐性债务压力负面影响较大，2019 年的政策面不确定性 仍然存在。对于建工民企主体，近期已有丰盛集团出现信用风险事件，未 来一年总体仍存在较大偿债压力。建议结合即将发布完毕的 2018 年财报， 立足基本面分析，关注少或不涉及资本运营项目、资产体量大、盈利稳定、 应收款项无恶化、资产周转和现金回笼正常、关联方资金往来管控稳定、 相关债务偿付指标较好的信用债主体二级市场机会。

行业本身垫资和偿债压力偏大，但预计下游需求也难有较大收紧 

建筑施工业务模式一般会产生较大垫资，业内企业普遍存在较大资金压力， 此外行业轻资产特点明显，负债率高、短债压力较大。近年受金融去杠杆 和隐性债务压力影响，地产和基建投资先后出现明显回落，未来政策面不 确定仍较大，但是需求再度大幅收紧预计也难以出现。

业务资质主要差异体现于对资本运营项目的投入和资金占用业务方面，大部分企业在建工总承包领域拥有资质级别较高，在手和新签 订单的持续性尚可，下游以房地产企业为主、少量公路市政和其他客户； 主要差异在于资本运营类工程项目的投入程度，部分企业如丰盛集团、中 南建筑等在 PPP 领域投资规模较大，且后续仍有不小支出压力，丰盛集团 在 2018 下半年至今已逐渐出现流动性风险。

资产分析的核心是相关应收款项资质和营运效率的分析 

建工民企的规模差异相对有限，盈利能力差异主要体现在业务布局层面， 在期间费用管控方面也存在一定差异。资产分析方面，结合建工主体特点， 主要关注四类应收款项包括应收账款、存货-工程施工、其他应收款、长期 应收款的资质情况，具体包括资产占比、坏账计提、期限集中度等方面数 据与同业的差异和原因；营运效率主要关注存货、应收账款、流动资产、 总资产的周转率情况，资金营运效率过低将导致资金周转压力大于同业。

关注经营获现、非经营资金占用及长短期综合偿债能力 

现金流方面，主要通过现金收入比关注经营业务回款情况，通过收到/支付 其他与经营活动相关现金与营业总收入的比值并结合公司其他应收款，关 注企业与关联方资金往来和内控治理情况。债务及偿债能力方面，建工民 企大部分负债率偏高、债务负担较重，需警惕融资成本高企、短期流动性 储备不佳、长期盈利偿债保障不稳定的弱资质民企。

建议立足基本面分析，关注二级市场机会 

目前民营建工主体评级大多分布在 AA 级，未来一年行权集中到期量仍较大， 面临集中偿付考验。在当前市场环境下，当前时点不建议轻易下沉资质，建 议扎实立足基本面分析，关注业务和财务资质较为稳定的发债主体信用债二 级市场机会，具体包括如下指标：少或不涉及在建 PPP 等资本运营项目、 资产规模较大、盈利和成本稳定、应收款项资质没有明显恶化、资产周转和 现金回笼正常、关联方资金往来管控稳定、相关债务偿付指标较好等。

风险提示：下游投资需求下行风险；民企流动性风险。