管清友：A股如何配得上一个大牛市？

作者：管清友 

来源：原子智库

编者按：2018年全国房市调控堪称史上最严，股市也遭遇罕见暴跌。2019年，这两个领域都出现不同程度升温，尤其股票市场，从最低点至今，指数涨幅超过30%，堪称“小牛市”。未来一两年房市和股市将有哪些变数，投资价值如何？

“房地产将进入白银时代”

原子智库：感谢管老师接受原子智库的专访。我们先来聊房地产方面的话题。管老师一直是房地产坚定的看好者，即使在2018年楼市这样低迷的情况下，您还是在多个场合都表示了，买不起房就更要买房。2019年中国各线城市房地产走向，管老师怎么看？

管清友：房地产这方面的话题，特别容易引起争议。去年有记者朋友问到这个问题，我说从投资的角度讲，买不起房，更要买自己买不起的东西。很多人拔了出来，引起很大的争议。

房地产行业要从供需两端判断。从需求端来看，房地产业长期前景还是非常明确的，未来平均收益率会比较高。现在的发展速度和需求旺盛程度和过去二十年，特别是过去十年相比，肯定比不过，这也是很正常的状态，毕竟我们的城市化没有完成。

中国进入老龄化阶段，但由于存量大，房地产业也会从黄金时代过渡到白银时代。业内共识是：一二十年内发展都会比较好。除了需求端，还有就是供给端的原因。土地供应、土地招拍挂等制度不会有太大的变动。

房地产业发展速度慢下来了，必然产生结构性变化，比如分化更严重，产业集中度更高，龙头企业规模更大，这是很自然的现象。现在核心城市和非核心城市就已开始分化。核心城市经历了严厉的限购限售政策，这两年压抑的需求开始慢慢释放，库存在下降。在非核心城市，特别一些棚户区改造规模较大的城市，他们的需求在过去几年其实略有透支。 

原子智库：今年中国房地产市场有两个不确定性因素，第一个是地方调控。很多经济学家认为，限购松绑将是大趋势，因为地方财政面临现实的压力。管老师如何看这个问题？

管清友：房地产对地方财政非常重要，很多经济学家研究过土地财政的逻辑、机制以及所谓正向作用和负面作用。对地方政府来讲，土地出让的收入对地方财政特别重要，但是从区域经济发展的角度讲，如果地方房地产业成为主导行业，势必会影响到其他行业。所谓大树底下不长草，就是这样一个情况。不仅仅是中国大城市，纽约、伦敦都有这个问题。地价高，金融业发达的城市，都会出现其他行业外迁的特点。

从区域发展的角度讲，地方政府需要考虑的问题是，选择把地都用来搞房地产，还是立足于长远，打好农业或制造业的基础。这是需要权衡的。很多地方重视短期，地卖出去后，政府手头有了钱，才可以做公共基础设施建设。如果选择做制造业，平均收益率低，见效慢，周期长，很多地方不愿做这个事情。其实这跟国家的治理架构有关系，怎样让地方政府更加重视长远，已经不是房地产本身的问题。 

原子智库：地方政府什么时候放开限购，会不会有一个临界点，或者标志性因素？

管清友：单纯从地方财政的角度讲，肯定是有临界点的。但中央政府要考虑，不能让房价增长过快甚至带来金融风险，也要考虑地方债务不能太高。中央政府目标是游移的，他要考虑方方面面的问题。所以会出现什么情况呢？有时候觉得房地产政策要适当松一点，有时候觉得必须要管住。

这些年来，中央政府的房地产政策一直在游移，从研究者的角度讲，可以理解。问题在于，我觉得中央政府对房地产的定位还是出了偏差，把行业过度工具化，为什么出现这种情况？房地产确实不是完全市场化的东西。土地供给方只有地方政府一家，就好比面包和面粉，面粉没有纯市场化，但面包市场化，这个行业就比较特殊。

“房地产税推出？没那么快”

原子智库：另一个不确定性是房地产税。房地产税出台会非常复杂，但中央表态非常坚决的。在您看来，您觉得中国房地产税立法进度如何？今年有没有可能出台？

管清友：且不说房地产税能不能收，法理怎么去解释，这里面有一系列的问题。要硬推的话，最快也要到2020年。全国人大推动立法的话，要经过一读、二读、三读，甚至四读。

房地产税在学理上是需要探讨的。中国的房地产市场和香港地区、台湾地区，和欧美、日本不一样，首先表现为土地制度完全不一样。中国的土地是国有，地上建筑物产权70年使用权，法理上这个问题还没有解决。对财产征税，是不是得把财产权说清楚？使用、处置、所有，这几个权利不一样的不说清楚就贸然强推，我觉得可能性不是特别大。

中央政府推动房地产税立法，肯定会非常慎重，会充分考虑社会各界关注。房地产关系到千家万户，理论上的问题，法律上的问题，肯定是要搞清楚的。所以我认为，房地产税从立法，到征收需要的时间很长，不可能那么快。 

原子智库：您预计多长时间，五年时间够吗？

管清友：这取决于很多因素。无论学理还是法理，前端工作还没完全搞清楚。开征房地产税从立法到实施，需要相当长时期，我很难说需要三年还是五年，还是十年。

“本轮牛市和A股估值国际化有关”

原子智库：接下来聊聊股票市场。2019年一季度，中国A股出现了快速上涨趋势，您当时呼吁道“不要让股市成为疯牛市”。为什么每次中国股市牛市启动，总会出现“疯牛市”？ 

管清友：疯牛市的原因大家也有共识，跟中国市场成熟度和市场结构有关，跟过去发行制度、交易制度及监管制度有关，也跟投资者成熟度有很大关系。我们当时提示风险，其实是看到短期过快上涨可能带来的问题。民间配资特别活跃，不是说我们反对配资，只是加过高的杠杆投资股票，我们已经有2015年的教训。 

原子智库：如何看待本轮A股大涨，这是一次价值修复吗？

管清友：我们忽视了一个问题，A股估值国际化。2018年股市跌幅非常大，去年四季度很多北上资金通过沪港通、深港通进入A股市场。一季度股票市场上扬，上证指数涨了30%，创业板指数涨了40%，算短期较大的涨幅。涨一个季度后，上证指数估值跟历史相比也不算高，但创业板已重新超过纳斯达克指数估值。要知道，纳斯达克已经涨了十年了。

原子智库：您还是没解释“估值国际化”这个因素。

管清友：一是随着我们A股对外开放，包括深港通、沪港通开通，还有中国越来越多股票被纳入MSCA指数，未来外资流入优质股票会越来越多。也就是说，外资会主导这些股票的投资风格。 

原子智库：具体表现是什么样？

管清友：基本面好的股票，过去市场情绪好时可能遭到爆炒，或者很多人放弃这种股票，去买基本面不好、但讲很多故事的股票。而外资的投资风格和内地有非常大不同。他们的投资很简单，便宜就买，贵了就卖。当然，这跟他们募资方式和资金来源有关。很多外资资金周期很长，又很便宜，很多是来自于保险资金。

去年四季度，外资买了很多A股优质股票，无论消费类还是金融类。整个一季度，股票上涨30%、40%、50%。保险资金的一般年化收益率不超过10%，但它们一个季度收益就百分之三四十，甚至四五十，从价值投资的角度来说，已经完全足够。

近期我们也看到，有些北上资金开始撤离。这类资金会主导中国很多股票的投资风格，特别是基本面好的股票。这会带来投资风格变化，及估值国际化。今年，我们会推出科创板，落实注册制。从发行制度改革讲，注册制和核准制下的估值肯定不一样。以后科创板股票一定是跟香港、美国、欧洲的同类股票估值相比，不可能再比较核准制下的存量股票。

“A股如何配得上一个大牛市”

原子智库：在您看来，2019年中国股市会迎来大牛市吗？

管清友：如果股市制度改革顺利，确实可能迎来一波“牛市”。因为制度在改革，市场走向健康，无论存量资金还是增量资金，短期资金还是长期资金，都会逐渐进来，大家会用新的方式投资中国股票市场。至于现在，我们很难简单用所谓牛市或熊市概括未来市场走势。从2019年的情况看，相比2018年，从情绪面和风险偏好上讲，肯定是改善的。 

原子智库：让中国股市变得健康，配得上一个长牛市，政策和制度层面还应该做什么？

管清友：我觉得可做的很多。注册制推出来之后，退市制度肯定要跟上。引入长期资金方面，也要有相应制度设计。现在很多人说，长期资金怎么不进？保险资金能不能进入股市投资？以我们的股票市场现在的市场环境和监管环境，不能轻易让长线保险资金进来，因为那是老百姓的保命钱。当市场环境、监管环境相对规范、阳光透明，确实可以引入长期资金。

资本市场制度改革，可做的工作非常多。但从股票市场定位讲，核心一点是，股票市场不是为国企脱困融资，股票市场是通过间接向直接融资转变，为投资者分享中国经济和企业发展红利，提供一个机会和场所。

“创业板将催化A股全面改革”

原子智库：您刚才多次提到科创板，这也是2019年股票市场最热门的话题。您是如何评价科创板，它和创业板有哪些差别呢？科创板的火热会不会对其他板块产生虹吸效应？

管清友：从资金的流动性层面讲，倒不用太担心虹吸效应。科创板真正的意义，是在存量市场开了一个口子。2015年的时候上交所曾经想搞战略新兴板，后来被叫停，现在搞科创板，而且实施注册制，实际在存量市场里打开了一个口。我们过去的发行制度是核准制，有一系列的涨跌停，包括T+1限制，这一次都做了适当的改革。

从核准制到注册制，会给市场估值带来一定影响。核准制下估值天然偏高，上市公司更稀缺，注册制之下，发行价格由交易所和企业，根据市场情况决定，这会带来存量股票和存量市场的冲击风险。您刚才讲的所谓短期虹吸效应，影响倒不大。

影响最大的是，A股实行不同的发行制度，有两套估值体系。创业板上还是核准制，科创板上却是注册制，这会带来一些麻烦。有人会说，科创板可以管得严一些。如果是那样，就不是完全真正的注册制，就不是改革的目标。 

原子智库：随着科创板落地，A股市场会不会迎来全面改革？

管清友：我觉得是有可能的。这需要慢慢往前推，除了刚才讲的估值方法和交易制度，包括交易系统、结算，都要改变。这是一个系统性的改变，核心是市场化。它需要严格明确的退市制度，严格的依法监管、监审分离。监审分离之后，证监会慢慢不搞审核，发行股票交给交易所，而交易所不能再作为证监会系统的附属单位，而是变成一个金融企业，就像香港联交所一样，变成上市公司。这一系列事情需要改革，也伴随着跟投的风险。

这次注册制推行，对科创板的一些保荐券商有跟投要求，要求在这个过程中，要遴选出值得信任的第三方服务机构，如果保荐企业出现问题，不光声誉受损，投资也会受损。要求跟投的制度，会使很多券商出现资本金困难。一些中小型券商，或者补充资本金不及时的券商，逐渐被市场淘汰，所以投行领域会更加头部化。

除此之外，还会带来一系列影响。所以，推行股市改革这件事，要慎之又慎。一般外部人士不大了解，以为科创板注册制很简单。其实没那么简单，考虑到它带来的一系列影响，还需要慢慢去试。所以总体来说，目前我们还是对改革给予很高的评价和很高的希望，希望能够慢慢地把我们一系列的配套制度逐渐推出来。

“普通人投资，要尊重常识”

原子智库：聊一聊投资目标。您如何看待当下A股市场最值得关注的领域有哪些？

管清友：对未来投资方向、行业或领域的判断，仁者见仁，智者见智。不同投资者或机构，都有自己成熟的投资逻辑，最后检验逻辑的试金石，就是产品净值，得投出好股票。从投资方向领域讲，我个人比较看好消费升级。中国人均GDP现在9千美元左右，从国际经验来看，消费升级不可逆，是一定会发生的趋势。

伴随经济的转型，无论国家战略层面，还是市场竞争的需要，技术驱动型产业值得关注，制造业领域肯定也能发现好公司。这个领域和消费领域不一样。消费领域可能发现一批好公司，但甄别技术驱动型的好公司非常难，因为出现概率较小。我觉得，智能制造如果有广泛的应用场景，能结合中国庞大的市场，也会出现一批好公司。

在消费升级领域，可以细分文化、娱乐等领域，还包括健康、养老等诸多领域。投资的话，过去大家更多地关注投资方向，其实不同机构的资金来源不一样，资金期限不一样，成本不一样，投资方向和方式就会出现很大不同。 

原子智库：最后一个问题是替我自己问的。作为最普通的投资者，如何来跳过各种投资陷阱？对初级投资者而言，最好的投资之道是什么？

管清友：这两年确实有很多投资者踩了雷。简单说，第一，要回归常识，第二，要尊重专业。普通投资者要对自己的专业能力有一定认知。大部分人投资失误，是由于专业能力不足，更多是缺乏对自己的认知。比如资金规模和专业能力，包括对投资本身的认知。投资不是一个随随便便谁都可以做的事情，它非常专业，不是说大家都可以开户买股票。我觉得要对自己有一个基本认知。

我们都知道，投资其实是挺反人性。大家还是要信奉专业化的持牌机构、投资团队、投资人员。去年我跟很多朋友讨论这个问题，有时候我们觉得很可笑，很多所谓区块链投资团队，他们都下沉到乡镇一级，这不符合常识。区块链是一个很专业的领域，很多人在乡镇搞区块链投资，这明显违背现实。

去年以来，很多P2P暴雷，回想起来其实也很可笑。P2P承诺了很高的收益率，很多人前赴后继冲进去，最后钱打了水漂。即便是有一定专业能力的投资者，你要清楚一点，投资是有风险的，收益和风险是对等的。