管清友:A股如何配得上一个大牛市?

作者:管清友 

来源:原子智库

编者按:2018年全国房市调控堪称史上最严,股市也遭遇罕见暴跌。2019年,这两个领域都出现不同程度升温,尤其股票市场,从最低点至今,指数涨幅超过30%,堪称“小牛市”。未来一两年房市和股市将有哪些变数,投资价值如何?

以下是管清友观点的关键内容: 

1、未来十年,中国房地产业仍然会发展良好,只不过是从黄金时代过渡到白银时代。房地产业的集中度会更高,龙头企业规模会更大。 

2、房地产税从立法到征收,学理和法理都没理清,前端工作也没有搞清楚。开征房地产税还需要相当长的时期。 

3、中国A股正变得国际化,国际资金将主导很多股票的投资风格,特别是基本面好的股票。只有经过制度性改革,A股才配得上大牛市。 

4、投资是挺反人性的,大家还是要信奉专业化的持牌机构、投资团队、投资人员。很多所谓的区块链投资团队,他们都下沉到乡镇一级了。这不符合常识,非常可笑。

以下是对话管清友的正文

“房地产将进入白银时代”

原子智库:感谢管老师接受原子智库的专访。我们先来聊房地产方面的话题。管老师一直是房地产坚定的看好者,即使在2018年楼市这样低迷的情况下,您还是在多个场合都表示了,买不起房就更要买房。2019年中国各线城市房地产走向,管老师怎么看?

管清友:房地产这方面的话题,特别容易引起争议。去年有记者朋友问到这个问题,我说从投资的角度讲,买不起房,更要买自己买不起的东西。很多人拔了出来,引起很大的争议。

房地产行业要从供需两端判断。从需求端来看,房地产业长期前景还是非常明确的,未来平均收益率会比较高。现在的发展速度和需求旺盛程度和过去二十年,特别是过去十年相比,肯定比不过,这也是很正常的状态,毕竟我们的城市化没有完成。

中国进入老龄化阶段,但由于存量大,房地产业也会从黄金时代过渡到白银时代。业内共识是:一二十年内发展都会比较好。除了需求端,还有就是供给端的原因。土地供应、土地招拍挂等制度不会有太大的变动。

房地产业发展速度慢下来了,必然产生结构性变化,比如分化更严重,产业集中度更高,龙头企业规模更大,这是很自然的现象。现在核心城市和非核心城市就已开始分化。核心城市经历了严厉的限购限售政策,这两年压抑的需求开始慢慢释放,库存在下降。在非核心城市,特别一些棚户区改造规模较大的城市,他们的需求在过去几年其实略有透支。 

原子智库:今年中国房地产市场有两个不确定性因素,第一个是地方调控。很多经济学家认为,限购松绑将是大趋势,因为地方财政面临现实的压力。管老师如何看这个问题?

管清友:房地产对地方财政非常重要,很多经济学家研究过土地财政的逻辑、机制以及所谓正向作用和负面作用。对地方政府来讲,土地出让的收入对地方财政特别重要,但是从区域经济发展的角度讲,如果地方房地产业成为主导行业,势必会影响到其他行业。所谓大树底下不长草,就是这样一个情况。不仅仅是中国大城市,纽约、伦敦都有这个问题。地价高,金融业发达的城市,都会出现其他行业外迁的特点。

从区域发展的角度讲,地方政府需要考虑的问题是,选择把地都用来搞房地产,还是立足于长远,打好农业或制造业的基础。这是需要权衡的。很多地方重视短期,地卖出去后,政府手头有了钱,才可以做公共基础设施建设。如果选择做制造业,平均收益率低,见效慢,周期长,很多地方不愿做这个事情。其实这跟国家的治理架构有关系,怎样让地方政府更加重视长远,已经不是房地产本身的问题。 

原子智库:地方政府什么时候放开限购,会不会有一个临界点,或者标志性因素?

管清友:单纯从地方财政的角度讲,肯定是有临界点的。中央政府要考虑,不能让房价增长过快甚至带来金融风险,也要考虑地方债务不能太高。中央政府目标是游移的,他要考虑方方面面的问题。所以会出现什么情况呢?有时候觉得房地产政策要适当松一点,有时候觉得必须要管住。

这些年来,中央政府的房地产政策一直在游移,从研究者的角度讲,可以理解。问题在于,我觉得中央政府对房地产的定位还是出了偏差,把行业过度工具化,为什么出现这种情况?房地产确实不是完全市场化的东西。土地供给方只有地方政府一家,就好比面包和面粉,面粉没有纯市场化,但面包市场化,这个行业就比较特殊。

“房地产税推出?没那么快”

原子智库:另一个不确定性是房地产税。房地产税出台会非常复杂,但中央表态非常坚决的。在您看来,您觉得中国房地产税立法进度如何?今年有没有可能出台?

管清友:且不说房地产税能不能收,法理怎么去解释,这里面有一系列的问题。要硬推的话,最快也要到2020年。全国人大推动立法的话,要经过一读、二读、三读,甚至四读。

房地产税在学理上是需要探讨的。中国的房地产市场和香港地区、台湾地区,和欧美、日本不一样,首先表现为土地制度完全不一样。中国的土地是国有,地上建筑物产权70年使用权,法理上这个问题还没有解决。对财产征税,是不是得把财产权说清楚?使用、处置、所有,这几个权利不一样的不说清楚就贸然强推,我觉得可能性不是特别大。

中央政府推动房地产税立法,肯定会非常慎重,会充分考虑社会各界关注。房地产关系到千家万户,理论上的问题,法律上的问题,肯定是要搞清楚的。所以我认为,房地产税从立法,到征收需要的时间很长,不可能那么快。 

原子智库:您预计多长时间,五年时间够吗?

管清友:这取决于很多因素。无论学理还是法理,前端工作还没完全搞清楚。开征房地产税从立法到实施,需要相当长时期,我很难说需要三年还是五年,还是十年。

“本轮牛市和A股估值国际化有关”

原子智库:接下来聊聊股票市场。2019年一季度,中国A股出现了快速上涨趋势,您当时呼吁道“不要让股市成为疯牛市”。为什么每次中国股市牛市启动,总会出现“疯牛市”? 

管清友:疯牛市的原因大家也有共识,跟中国市场成熟度和市场结构有关,跟过去发行制度、交易制度及监管制度有关,也跟投资者成熟度有很大关系。我们当时提示风险,其实是看到短期过快上涨可能带来的问题。民间配资特别活跃,不是说我们反对配资,只是加过高的杠杆投资股票,我们已经有2015年的教训。 

原子智库:如何看待本轮A股大涨,这是一次价值修复吗?

管清友:我们忽视了一个问题,A股估值国际化。2018年股市跌幅非常大,去年四季度很多北上资金通过沪港通、深港通进入A股市场。一季度股票市场上扬,上证指数涨了30%,创业板指数涨了40%,算短期较大的涨幅。涨一个季度后,上证指数估值跟历史相比也不算高,但创业板已重新超过纳斯达克指数估值。要知道,纳斯达克已经涨了十年了。

原子智库:您还是没解释“估值国际化”这个因素。

管清友:一是随着我们A股对外开放,包括深港通、沪港通开通,还有中国越来越多股票被纳入MSCA指数,未来外资流入优质股票会越来越多。也就是说,外资会主导这些股票的投资风格。 

原子智库:具体表现是什么样?

管清友:基本面好的股票,过去市场情绪好时可能遭到爆炒,或者很多人放弃这种股票,去买基本面不好、但讲很多故事的股票。而外资的投资风格和内地有非常大不同。他们的投资很简单,便宜就买,贵了就卖。当然,这跟他们募资方式和资金来源有关。很多外资资金周期很长,又很便宜,很多是来自于保险资金。

去年四季度,外资买了很多A股优质股票,无论消费类还是金融类。整个一季度,股票上涨30%、40%、50%。保险资金的一般年化收益率不超过10%,但它们一个季度收益就百分之三四十,甚至四五十,从价值投资的角度来说,已经完全足够。

近期我们也看到,有些北上资金开始撤离。这类资金会主导中国很多股票的投资风格,特别是基本面好的股票。这会带来投资风格变化,及估值国际化。今年,我们会推出科创板,落实注册制。从发行制度改革讲,注册制和核准制下的估值肯定不一样。以后科创板股票一定是跟香港、美国、欧洲的同类股票估值相比,不可能再比较核准制下的存量股票。

“A股如何配得上一个大牛市”

原子智库:在您看来,2019年中国股市会迎来大牛市吗?

管清友:如果股市制度改革顺利,确实可能迎来一波“牛市”。因为制度在改革,市场走向健康,无论存量资金还是增量资金,短期资金还是长期资金,都会逐渐进来,大家会用新的方式投资中国股票市场。至于现在,我们很难简单用所谓牛市或熊市概括未来市场走势。从2019年的情况看,相比2018年,从情绪面和风险偏好上讲,肯定是改善的。 

原子智库:让中国股市变得健康,配得上一个长牛市,政策和制度层面还应该做什么?

管清友:我觉得可做的很多。注册制推出来之后,退市制度肯定要跟上。引入长期资金方面,也要有相应制度设计。现在很多人说,长期资金怎么不进?保险资金能不能进入股市投资?以我们的股票市场现在的市场环境和监管环境,不能轻易让长线保险资金进来,因为那是老百姓的保命钱。当市场环境、监管环境相对规范、阳光透明,确实可以引入长期资金。

资本市场制度改革,可做的工作非常多。但从股票市场定位讲,核心一点是,股票市场不是为国企脱困融资,股票市场是通过间接向直接融资转变,为投资者分享中国经济和企业发展红利,提供一个机会和场所。

“创业板将催化A股全面改革”

原子智库:您刚才多次提到科创板,这也是2019年股票市场最热门的话题。您是如何评价科创板,它和创业板有哪些差别呢?科创板的火热会不会对其他板块产生虹吸效应?

管清友:从资金的流动性层面讲,倒不用太担心虹吸效应。科创板真正的意义,是在存量市场开了一个口子。2015年的时候上交所曾经想搞战略新兴板,后来被叫停,现在搞科创板,而且实施注册制,实际在存量市场里打开了一个口。我们过去的发行制度是核准制,有一系列的涨跌停,包括T+1限制,这一次都做了适当的改革。

从核准制到注册制,会给市场估值带来一定影响。核准制下估值天然偏高,上市公司更稀缺,注册制之下,发行价格由交易所和企业,根据市场情况决定,这会带来存量股票和存量市场的冲击风险。您刚才讲的所谓短期虹吸效应,影响倒不大。

影响最大的是,A股实行不同的发行制度,有两套估值体系。创业板上还是核准制,科创板上却是注册制,这会带来一些麻烦。有人会说,科创板可以管得严一些。如果是那样,就不是完全真正的注册制,就不是改革的目标。 

原子智库:随着科创板落地,A股市场会不会迎来全面改革?

管清友:我觉得是有可能的。这需要慢慢往前推,除了刚才讲的估值方法和交易制度,包括交易系统、结算,都要改变。这是一个系统性的改变,核心是市场化。它需要严格明确的退市制度,严格的依法监管、监审分离。监审分离之后,证监会慢慢不搞审核,发行股票交给交易所,而交易所不能再作为证监会系统的附属单位,而是变成一个金融企业,就像香港联交所一样,变成上市公司。这一系列事情需要改革,也伴随着跟投的风险。

这次注册制推行,对科创板的一些保荐券商有跟投要求,要求在这个过程中,要遴选出值得信任的第三方服务机构,如果保荐企业出现问题,不光声誉受损,投资也会受损。要求跟投的制度,会使很多券商出现资本金困难。一些中小型券商,或者补充资本金不及时的券商,逐渐被市场淘汰,所以投行领域会更加头部化。

除此之外,还会带来一系列影响。所以,推行股市改革这件事,要慎之又慎。一般外部人士不大了解,以为科创板注册制很简单。其实没那么简单,考虑到它带来的一系列影响,还需要慢慢去试。所以总体来说,目前我们还是对改革给予很高的评价和很高的希望,希望能够慢慢地把我们一系列的配套制度逐渐推出来。

“普通人投资,要尊重常识”

原子智库:聊一聊投资目标。您如何看待当下A股市场最值得关注的领域有哪些?

管清友:对未来投资方向、行业或领域的判断,仁者见仁,智者见智。不同投资者或机构,都有自己成熟的投资逻辑,最后检验逻辑的试金石,就是产品净值,得投出好股票。从投资方向领域讲,我个人比较看好消费升级。中国人均GDP现在9千美元左右,从国际经验来看,消费升级不可逆,是一定会发生的趋势。

伴随经济的转型,无论国家战略层面,还是市场竞争的需要,技术驱动型产业值得关注,制造业领域肯定也能发现好公司。这个领域和消费领域不一样。消费领域可能发现一批好公司,但甄别技术驱动型的好公司非常难,因为出现概率较小。我觉得,智能制造如果有广泛的应用场景,能结合中国庞大的市场,也会出现一批好公司。

在消费升级领域,可以细分文化、娱乐等领域,还包括健康、养老等诸多领域。投资的话,过去大家更多地关注投资方向,其实不同机构的资金来源不一样,资金期限不一样,成本不一样,投资方向和方式就会出现很大不同。 

原子智库:最后一个问题是替我自己问的。作为最普通的投资者,如何来跳过各种投资陷阱?对初级投资者而言,最好的投资之道是什么?

管清友:这两年确实有很多投资者踩了雷。简单说,第一,要回归常识,第二,要尊重专业。普通投资者要对自己的专业能力有一定认知。大部分人投资失误,是由于专业能力不足,更多是缺乏对自己的认知。比如资金规模和专业能力,包括对投资本身的认知。投资不是一个随随便便谁都可以做的事情,它非常专业,不是说大家都可以开户买股票。我觉得要对自己有一个基本认知。

我们都知道,投资其实是挺反人性。大家还是要信奉专业化的持牌机构、投资团队、投资人员。去年我跟很多朋友讨论这个问题,有时候我们觉得很可笑,很多所谓区块链投资团队,他们都下沉到乡镇一级,这不符合常识。区块链是一个很专业的领域,很多人在乡镇搞区块链投资,这明显违背现实。

去年以来,很多P2P暴雷,回想起来其实也很可笑。P2P承诺了很高的收益率,很多人前赴后继冲进去,最后钱打了水漂。即便是有一定专业能力的投资者,你要清楚一点,投资是有风险的,收益和风险是对等的。

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