南极电商（002127.SZ）18年报点评：GMV+65%，应收账款改善，快速成长依旧，白牌电商，星辰大海

基本面强劲，营收&净利强势增长，业绩符合预期。2018年公司实现营收达33.55亿元/+240%YOY，归母净利润8.86亿元/+66%YOY，与业绩预告相符。分业务来看，2018年南极电商主业营收为10.4亿元，同比增长39%，占总营收的31%，实现归母净利润7.59亿元，同比增长50%，占总归母净利润的86%；时间互联营收为23.2亿元，归母净利润的1.28亿元，超过业绩承诺1.17亿元（时间互联2017年并表2个月，2018年全年并表）。

南极本部应收账款进一步改善，预付账款同比减少。2018年末应收账款净值为7.25亿元/+43%YOY，应收账款2018Q3为10.8亿元，环比减少3.5亿元，有所改善，其中品牌综合服务业务应收账款为4.2亿元/+36%YOY，增速小于相应业务收入增速（2018年品牌综合服务业务收入及经销商品牌授权收入合计9.3亿元/+46%YOY）。预付账款总额为5.5亿元，其中南极本部预付账款为266万元/-34%YOY。经营活动产生的现金流量净额为5.5亿元，其中公司本部为5.8亿元/14%YOY，时间互联为-2,774万元。南极本部应收账款进一步改善、预付账款同比减少、经营活动产生的现金流量净额同比增加。本期资产质量有所改善，偿还了1.8亿的长期借款，支付了2016年收购CCPL的股权转让款1亿元（其他应付款相应减少），并且购买了4亿的理财产品（其他流动资产相应增加）。

南极电商2018年总GMV达到205亿元，同比增长65%。分品牌来看，南极人/卡帝乐/其他分别实现178/23/4亿元GMV，同比增速分别为63%/84%/86%，分别占比为87%/11%/2%，占比变动幅度为-1.3/+1/+0.2pct，多元化品牌战略渐显成效。分渠道来看，阿里/京东/拼多多分别实现146/36/18亿GMV，同比增速分别为64/40/153%，分别占比为71/17/9%，占比变动幅度为-1/-3/+3pct。2016/2017/2018年公司的货币化率分别为6.47%/5.15%/4.55%，成熟品类（如家纺&内衣）货币化率相对较高，新品类（如生活电器&汽车用品）货币化率相对较低，随着新品类的拓展，公司整体货币化率有所下降，这是扩张过程中的正常现象，预计未来货币化率会稳定在4-5%之间。

投资建议：我们认为，现在200亿GMV仅仅是南极电商征程的前半程，未来南极电商还有更为广阔的空间。预计未来2-3年，南极电商GMV复合增长率超过35%，预计2019-2021年，公司归母净利润分别为12.2/16.3/20.0亿，对应PE分别为23/17/14x，维持买入评级，目标价15元。

风险提示：电商增速放缓；平台政策风险；解禁风险；品类拓展风险等。

基本面强劲，营收&净利强势增长，业绩符合预期。2018年公司实现营收达33.55亿元/+240%YOY，归母净利润8.86亿元/+66%YOY，与业绩预告相符。营业收入的增加主要是因为①电商基础平台（阿里，京东，拼多多）等，平台本身GMV快速增长；②传统强势品类（如内衣）的市占率持续提升；③新品类（如生活电器）的迅速扩张；④新增并表移动互联网营销业务（2017年并表2个月收入，2018年并表全年收入）。

分业务来看，2018年南极电商主业营收为10.4亿元，同比增长39%（品牌综合服务业务/经销商品牌授权业务收入为9.0/0.34亿元，同比增长45%/94%），占总营业收入的31%，实现归母净利润7.59亿元，同比增长50%，占总归母净利润的86%；时间互联营收为23.2亿元，占总营收的69%，归母净利润的1.28亿元（超过业绩承诺1.17亿元），占归母净利润的14%。

2018年经销商数量达到4186家，净增加759家，供应商数量达到866家，净增加40家。

南极本部应收账款进一步改善，预付账款同比减少。2018年实现收入33.5亿元/+240%YOY，其中品牌综合服务业务收入及经销商品牌授权收入合计9.3亿元/+46%YOY。2018年末应收账款净值为7.25亿元/+43%YOY，应收账款2018Q3为10.8亿元，环比减少3.5亿元，有所改善，其中品牌综合服务业务应收账款为4.2亿元/+36%YOY，增速小于相应业务收入增速；预付账款总额为5.5亿元，其中南极本部预付账款为266万元/-34%YOY。经营活动产生的现金流量净额为5.5亿元，其中公司本部为5.8亿元/14%YOY；时间互联为-2,774万元。南极本部应收账款进一步改善、预付账款同比减少、经营活动产生的现金流量净额同比增加。

本期资产质量有所改善，偿还了1.8亿的长期借款，支付了2016年收购CCPL的股权转让款1亿元（其他应付款相应减少），并且购买了4亿的理财产品（其他流动资产相应增加）。

南极电商各品牌各平台2018年总GMV达到205亿元，同比增长65%。在公司终端零售体量不断增长的同时，公司授权品牌（主要是南极人及卡帝乐），保持着终端GMV的高增速，2017年公司GMV达124亿元，同比增长72%，2018年公司 GMV达到205亿元，同比增长65%。在公司体量增长的同时，能够保持增速，体现出公司品牌力在电商模式下的头部虹吸效应。

分品牌情况：南极人品牌是南极电商最成熟的品牌，GMV贡献最大，2018GMV达到178亿元，同比增长63%，维持快速的增长。卡帝乐2018GMV达到23亿元，同比增长84%，增速强劲。其他包括南极人+、南极人home、精典泰迪、PONY和奥特曼品牌合计GMV为4亿元，同比增长86%。2018南极人/卡帝乐/其他GMV占比分别为87%/11%/2%，其中南极人/卡帝乐占比同比-1/+1pct，卡帝乐占比的提升体现公司多元化品牌战略渐显成效。

销售渠道情况：阿里保持高增速，拼多多强势崛起。此前，公司授权产品的销售渠道包括阿里，京东还有其他（如唯品会，电视购物等），阿里、京东、拼多多分别实现146/36/18亿GMV，同比增速分别为64/40/153%，分别占比为71/17/9%，占比变动幅度为-1/-3/+3pct。

分品类拓展情况：2016/2017/2018年公司的货币化率分别为6.47%/5.15%/4.55%，成熟品类（如家纺&内衣）货币化率相对较高，新品类（如生活电器&汽车用品）货币化率相对较低，随着新品类的拓展，公司整体货币化率有所下降，这是扩张过程中的正常现象，预计未来货币化率会稳定在4-5%之间。2018年开始公司以分品类口径公布数据（此前为品牌下面公布分品类数据），更加强调分品类的打法。目前GMV占比贡献最大的是内衣/男装/家纺，分别为29.9%/16.2%/14.9%，合计占比61%。母婴和个护健康及箱包服饰等后起之秀，每个品类占比在4.8%-5.2%之间，增长值得期待。南极电商坚持高性价比高频标品的产品定位，使得公司扩品类逻辑顺畅，传统强势品类市占率持续提升，新品类迅速扩张，在电商平台的头部效应明显。

截止2019年3月31日，南极电商2019M3实现GMV16.7亿元，+67%YOY，2019M1-M3实现GMV51.4亿元，+53%YOY。GMV的高速增长有望带动公司综合服务收入的持续提升。我们认为，现在200亿GMV仅仅是南极电商征程的前半程，未来南极电商还有更为广阔的空间。预计未来2-3年，南极电商GMV复合增长率超过35%，预计2019-2021年，公司归母净利润分别为12.2/16.3/20.0亿，对应PE分别为23/17/14x，维持买入评级，目标价15元。

阿里巴巴的搜索权重规则改变可能会对其经营产生影响，单季度增长有可能会慢于预期，整体电商增速可能会放缓；公司品类扩张进程不及预期；营销费用增长影响净利水平；公司终端零售的第三方平台（如阿里&京东&拼多多）政策发生不利变化等风险；解禁风险（2018年11月9日和2019年1月21日分别有0.31亿和3.92亿股解禁，占总股本比重分别为1.27%和15.96%）。