降准没了，大类资产怎么看？

作者：天风证券研究所

摘要：

政策连续实锤，重心向结构倾斜，大类资产该何去何从？天风证券研究所总量团队将为大家奉上每周论势！

【宏观】

经济方面，2季度实际GDP增速可能在短暂走平后继续小幅回落，名义GDP增速可能出现反弹，4月部分经济金融数据（工业、投资、出口、社融信贷）可能重新回落，经济下行压力仍在。

政策方面，当前经济周期和货币政策取向类似12年末-13年初和2016年上半年，经济增速快速下滑告一段落，货币政策进入观察期，边际收紧但整体基调仍偏松。政策的短期目标依然优先，但中长期目标权重提升，逆周期政策暂时不会骤然退出，但也不会进一步宽松造成局部过热。近期会议的政策信号：边际收紧总体偏松，长期目标权重提高。预计2季度货币政策仍在观察期，4月24日TMLF操作降低2季度降准概率，资金价格可能在震荡中微幅抬升。需要密切关注2季度通胀走势，5.14/6.6/6.19时间段的MLF到期续作情况。

A股方面，近期基本面预期与政策面预期的博弈进一步加剧。分子端，基本面企稳预期充分，存在调整可能；分母端，一方面，经过上周五政治局会议，市场对流动性边际弱化的预期快速形成一致。另一方面，近期中美贸易谈判的信息真空，政治局会议提升改革信心，因此在中美领导人具体见面时间敲定之前，风险偏好整体保持中性。

短期来看，A股预期博弈加剧，获利了结情绪加重。市场正在经历N字型的第二笔——估值修复告一段落之后回归基本面。在基本面和政策预期的博弈下，周期和成长的相对优势可能此消彼长。4月中下旬-5月上旬，消费金融周期相对于成长占优。中期来看，贸易谈判和改革信心可能带来结构性估值提升。如果4月经济数据回落，基本面持续改善和政策不断收紧的预期均可能出现二次修正，中美谈判叠加科创板开闸有助于估值提升，届时周期和成长的优先度可能逆转，市场有望回归到成长中小的主线。

利率方面，比较难受的阶段可能已经告一段落，经济数据连超预期、政策边际宽松预期落空、通胀中枢上移，众多短期利空基本出尽。因此在利率大幅调整后，短期具备交易价值，但整体处于债牛末尾。如果5月出现预期修正，利率仍有向下空间，需要警惕2季度通胀超预期的风险。央行1季度例会上提及“进一步加强货币、财政与其他政策之间的协调”，预计在地方债密集发行、隐性债务有低息置换需求的背景下，政策骤然收紧大幅推升利率的概率不高。

【固收】

当前债市的核心困扰是宏观约束，虽然政策并未转向，但是调控突出结构意味着广义流动性的收缩，叠加央行第二次明确否认降准对债市造成进一步的冲击，在这一压力面前，市场对于TMLF的投放解读也显得信心不足。我们的看法如下：

1、 没有降准但是投放TMLF，意味着宏观总量政策虽然不会大水漫灌，但从托底和区间管理出发，兼顾稳增长、调结构和防风险，还是需要一个稳定的流动性环境和利率上限。TMLF的投放就是这样一个政策含义。

2、 TMLF并非完全替代MLF。此前市场预期央行会使用TMLF置换到期MLF，但央行采取逆回购+缩量MLF对冲，并于今日继续TMLF操作。注意到1季度TMLF操作是1月23日，当日也并无MLF到期。因而央行可能希望将TMLF打造成全新的常态化政策工具，其对中长期利率的引导也将得到强化。

3、 降低实际利率是今年政府工作重心。今日TMLF操作，再度给出更低的中期资金，有助于稳定银行负债成本，达成稳定名义利率的诉求。

4、 还会降准吗？近期央行两次辟谣降准，经济短暂企稳、金融市场预期稳定、通胀压力上行的背景下降准的宽松信号过于强烈，因而必要性有所下降，估计会继续使用TMLF定向补充基础货币。当然考虑宏观环境的不确定性，4.17国常会也明确提到“抓紧建立对中小银行实行较低存款准备金率的政策框架”，如果基本面再度面临压力，并不排除再度降准的可能。

5、利率有上限、债市就有机会。12月19日央行推出TMLF时的利率基本是后市的上限，即10年国开3.74、10年国债3.34，近期多种因素扰动下被短暂突破。如果TMLF走向常态化，那么3.85左右的十年国开仍然可以作为政策的指引。宏观调控虽然转向结构为主，但是货币政策远未到明显收紧的时候，政策一旦给出上限，后面空间就期待预期差。

【银行】

由于非息收入较好、息差同比大幅改善、经济企稳之下资产质量平稳，上市银行一季报业绩或明显改善，带来一季报行情。特别是，股份行受益于市场利率低位，一季报之业绩改善值得期待。

1、 19Q1非息收入或超预期。19年股市回暖明显，或带动代销收入明显增长。参考牛市的1H15，当时上市股份行整体代销收入增速高达69%，而代销能力强劲的招行同期代销收入大增166%。此外，由于资管新规等影响，理财业务收入在18年下降明显，带来低基数。我们预计上市银行1Q19非息收入增速明显上升。

2、 预计股份行净息差同比改善大。股份行整体18Q1净息差仅1.76%，18年全年则达1.92%，测算18Q4单季度净息差达2.01%。考虑19Q1市场利率处于低位，股份行市场化负债占比高，收益明显；我们预计19Q1股份行净息差达2.02%，由于18Q1净息差处于低位，同比上升或达26BP；18Q1上市股份行利息净收入增速仅-3.4%（未考虑I9影响，实际增速更高一些），导致低基数，预计19Q1股份行利息净收入增速大幅提升。

3、 考虑18年净息差走势之变化、18Q4开始贷款利率有所下行以及近期货币政策之变化，我们预计股份行19Q1拨备前利润增速大幅上升，此后将略微走低。由于上市银行往往会利用拨备来平滑业绩，预计股份行整体19年业绩改善明显。

4、 继续旗帜鲜明看多银行股。低估值且严重滞涨，下行空间下；经济企稳甚至复苏以及混业经营之大趋势打开估值上行空间。持续主推零售银行龙头-招行及平安、以及低估值拐点标的-兴业、光大、南京、江苏等。货币政策微调之下，大行性价比亦在提升，17年行情难忽视，建议关注工行等。

【策略】

1、周期：具备超额收益的条件，但需要“快”，赚周期股的钱不容易。从信用结构的角度，本轮信用扩张中，周期股具备实现超额收益的条件。2019 年的信用扩张中，截至目前，企业部门中长期贷款的整体占比为44%，介于14-15年和09年的情况之间。从上面的情况可以看到，目前介于14-15和09年之间的信用结构，从逻辑上来看，对应周期板块应当有一些超额收益，叠加目前市场对于当前经济企稳的乐观预期，短期来看，周期板块有一定补涨和交易性的机会。但是当前环境，赚周期股的钱不容易，需要“快”，周期股取得超额收益，需要有流动性和工业品价格两方面的配合。二季度来看，央行一季度货币执行报告措辞的变化、MLF减量续作、降准推迟，都表明了未来流动性环境会进入一个承压的阶段，事实上，shibor 3个月近期的抬头向上，已经在反映这个问题。此外工业品价格上涨的阶段，周期股不一定取得超额收益，但是价格下跌的阶段，取得超额收益非常困难。考虑到二季度信用刹车同时外部经济风险加大，以及目前已经大幅反弹的工业品价格，后期价格下跌的风险已经在积累。因此，从流动性和工业品价格两个维度来看，进入5月份会更加不利，赚周期股的钱不容易，要“快”，不宜恋战。

2、金融+消费：4 月下旬到 5 月的避风港。进入5月份，情况将变得非常纠结。一方面，企业盈利的数据很大可能会由于价格（PPI 通缩）的因素而二次探底（2012 年之后，“量”的因素波动大幅收窄，企业盈利与 PPI 的拐点几乎同步）。另一方面，货币和信用的扩张力度较Q1仍然在边际收缩。这意味着流动性推动的估值提升暂时休息，但盈利不但没有拐头向上，反而出现二次探底，这个阶段可能导致市场出现大幅波动或者调整。在此调整阶段，我们建议核心配置除了可能受益政策刺激的汽车家电外，重点关注银行、医药等金融+消费板块，作为避风港。原因有三：

其一，从估值角度，在年初的估值修复中，银行（+24%）和医药（+35%）都不同程度跑输沪深300（36%）。后期如果市场调整，风险相对较小。

其二，从基本面角度，经济下行幅度没有此前预期那么悲观，使得银行的基本面预期也有修复的空间；另外，医药板块去年一季度基数很高，预计今年Q2医药板块业绩在同比和环比层面较Q1都应当有所改善。

其三，从资金面角度，MSCI 将在6月1日完成指数跟踪的变更，纳入比例从5%提升到10%，从去年经验来看，主动型外资将5月开始增加配置，被动型外资将在5月最后几天完成换仓以保证对指数跟踪的准确度。因此，5月市场的增量资金也更偏好于金融+消费。

3、成长：6 月重整旗鼓，迎接全年第二波大机会！二季度后半段，我们判断市场将回归主线，成长股也将重整旗鼓，迎来全年第二波重要机会。主要理由有以下三点：1）科创板的开闸和流动性再次宽松的预期，将推动创业板估值提升。2）中美“后贸易战”的 G2 竞争格局下，全面国产化替代和科研转化，成为不可逆转的趋势。3）第三，业绩层面，至暗时刻已过，全年来看，创业板盈利将连续加速。

【金融工程】

1、戴维斯双击组合

戴维斯双击即指以较低的市盈率买入具有成长潜力的股票，待成长性显现、市盈率相应提高后卖出，获得乘数效应的收益，即EPS和PE的“双击”。我们在每个季度后20个自然日选择盈利加速增长且具有低估值的25只股票作为当期持仓。

截止2019-04-24日，戴维斯双击今年以来取得收益57.27%，超额基准指数21.00%。

2、 长线金股组合

A股市场的盈利动量效应明显，在当季高增长的公司里面有近40%的公司在下季继续保持高增长。为了逼近未来盈利动量的标的，我们依据业绩预告中公布的净利润下限，构建定期调仓的业绩预增策略。

截止2019-04-24日，长线金股组合今年以来取得收益49.17%，超额基准指数12.72%。

3、 潜伏业绩预增策略

对于发布盈利大幅增长预告的公司，其下一季度有较高的概率继续大幅预增，由此，不同于以往业绩预增事件驱动策略，我们选择在定期报告发布前买入进行“潜伏”，避开业绩预告公布后股价短期的不稳定波动，选择在正式财报发布前提前买入，并在财报公布日卖出。

截止2019-04-24日，潜伏业绩预增组合今年以来取得收益26.34%，超额基准指数8.50%。

【非银】

资产端各因素向好，1季报预计大幅超预期，保险股迎来向上时机。

1、 利率预期持续改善，截至4 月19日，10年期国债收益率为 3.37%%，较上周继续上升 4.07bps，中央政治局会议释放逆周期调节边际收紧的信号，货币政策边际上暂时不会更加宽松，或将成为长端利率的支撑。

2、 2019年1季报大概率超预期。中国人寿1季度净利润同+80%-100%，预计其他公司亦可能实现较快增长。同时，预计平安、国寿1季报披露的 NBV增速也将预期。

3、 2季度高基数将导致负债端暂时承压，需要由稳定的增员以及保障型产品销售方案的推动带来 NBV 增量，后续效果待进一步观察。但中国人寿NBV低基数（业务结构优化空间大）+管理改善+代理人积极性加强，预计负债端继续保持向好趋势。另外，太保寿险管理层变化的影响或小于市场预期，队伍质量仍然较优，传统业务或将保持稳定。

4、 2019年财险行业费用监管加码，手续费率下降趋势明确，但预计财务口径综合费用率反映有所滞后，3、4季度或为下降拐点，但投资收益好转、非车险较快增长，1季度净利润增速仍将迎来改善。

风险提示

经济环境恶化、货币政策传导不畅

报告来源：天风证券研究所

报告发布时间：2019年4月25日

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