金蝶国际( 0268.HK)：云增速持续，维持“买入”评级，目标价12.2港元

机构：申万宏源

评级：买入

目标价：12.2港元

金蝶云业务在2018年实现了49%的同比增长，高于其45%的指引，但快速的发展也带来了更高的支出。云业务亏损1.25亿元，高于预期。我们预计云业务在2019E年同比增长50%，20E年将加速至55%，而传统业务在19E年将增长9%。由于云苍穹产品的推广，今年云业务的亏损甚至可能扩大，盈亏平衡的预期推迟到2020E。我们将19年稀释后的每股收益预测从0.15元人民币下调至0.11元人民币(同比增长47%)，20年从0.20元人民币下调至0.14元人民币(同比增长32%)，并新添21年预测为0.18元人民币(同比增长32%)。我们将目标价从8.09提高至12.2港元，相当于云业务的15x20EPS。股价仍有24%的上涨空间，我们维持买入评级。

云业务线丰富。在2018年8.49亿的云业务收入中，公有云和私有云各占云星空收入的一半左右。云苍穹2018年贡献约7百万元人民币收入，我们预计19年可贡献大概5千万收入。加上管易预计20%的年化增长和精斗云预估80%的增长，2019年整个云业务可达到50%的年增长。如果云苍穹进展顺利的话，云苍穹将在2020年成为云收入的另一个重要来源，我们预估在2.5亿元收入，拉动2020年云业务整体收入增长到55%。当先云化进程在中国的渗透率并没有过半，我们认为SaaS的需求暂时无上限。

传统业务可能会受到抑制。云业务的转型，特别是云苍穹的推出，将会蚕食传统ERP业务。我们估计，传统收入增长在19年、20年和21年增速逐步下降，分别为9%、2%和2%。我们不排除20E以后传统业务进入衰退的可能。

维持买入。2018年11月1日我们上调评级到买入后，公司股价从6.40港元大幅反弹。当前估值并不低，港币10元的估值相当于云业务的18×19EPS或12×20EPS。我们看到金蝶SaaS的趋势，并且相信金蝶在行业中的领先地位，但高于基本面的估值溢价值得关注且具有较高短期风险。我们将19年稀释后的每股收益预测从0.15元人民币下调至0.11元人民币(同比增长47%)，20年从0.20元人民币下调至0.14元人民币(同比增长32%)，并新添21年预测为0.18元人民币(同比增长32%)。我们将目标价从8.09提高至12.2港元，相当于云业务的15x20EPS。股价仍有24%的上涨空间，我们维持买入评级。