欢聚时代 ( YY.US )：2亿泛直播用户商业化价值可期，看好BIGO掘金海外有望再造YY

机构：天风证券

行业机会：国内用户红利趋尽，如何挖掘直播的未来空间？

国内直播行业用户增长已趋平缓，但用户时长仍在提升，18年9月娱乐直播总时长同比增长27%，与游戏直播合计占据10亿小时、0.7%移动互联网时长份额。在用户红利趋尽背景下，直播龙头欢聚时代用户规模继续新高，

4Q18移动直播MAU达9,040万，同比增长18%，主要通过三大方向打开增长空间：1）外部渠道合作：输出头部主播打通流量生态，战略牵手小米探索共享直播；2）下沉：YY极速版基于“轻量化+社交裂变”发掘下沉流量；3）出海：全球化打开增量市场，视频社交产品矩阵覆盖近2亿MAU。从货币化空间来看，直播用户付费率紧追手游，对标手游仍有提升空间；头部平台YY的单位时长收入为152元/千分钟，低于映客约60%，时长价值仍待挖掘。

YY核心业务：内容生态持续升级，AI驱动数字化转型，全球化步伐加快。

围绕互动场景和内容生态升级，欢聚时代持续进行产品创新，是驱动平台用户增长和付费提升的重要因素。四季度以来，YY产品迭代重点在提升中长尾用户的互动体验，包括降低互动门槛、提升匹配效率等。值得强调的是，欢聚时代自18年中起全面发力AI技术，升级数字化经营，重点实现运营数据化和内容数据化。“亮点”小视频即为体现，通过AI系统自动捕捉直播高光时刻，并细化内容标签，通过AI算法进行个性化推荐。受益于AI能力对用户需求的更精准理解和匹配，四季度YYLive的用户平均使用时长环比增长7%，有望带来更多变现机会。此外，欢聚时代加码全球化，通过小游戏社交平台HAGO打开东南亚市场。截至2018年底，HAGO全球MAU达2,090万，日均使用时长超过1小时，排名GooglePlay全球社交下载量第9名。其中，HAGO在印尼累计用户规模达3,000万，占印尼总人口11%，占印尼网民规模20%。

BIGO：全球领先的视频社交娱乐平台，掘金海外红利有望再造YY。

2019年3月，欢聚时代宣布以14.53亿美元收购BIGO剩余68.3%股份，交易完成后，欢聚时代持有BIGO100%股份。BIGO成立于2014年，旗下拥有海外头部直播平台BIGOLIVE、短视频社交平台LIKE等产品，业务覆盖全球100余个国家和地区，其中东南亚、南亚、中东、美洲等为重点市场。2018年BIGO海外用户增长和收入表现突出，位列全球移动应用厂商非游戏收入排名Top10；旗下LIKE位列全球社交综合下载量第6名，领先于Twitter和微信；BIGOLIVE位列GooglePlay社交下载量第10名、非游戏类收入第5名。截至2018年末，BIGO总MAU达到6,900万，其中LIKEMAU约4,600万；我们估计BIGO18年实现收入5.5-6亿美元，同比增长83%-100%，收入贡献主要来自BIGOLIVE，而LIKE对标TikTok变现潜力可期。海外互联网市场正迎红利发展期，2018年全球新增互联网用户主要来自亚太地区（同比增长10%，新增网民2.03亿）、美洲地区（+7.7%YoY，+5,700万）、欧洲（+7.6%YoY，+5,100万）等。我们认为南亚和东南亚市场（BIGO两大重点市场）未来视频娱乐社交发展将继续受益互联网渗透率提升（人口规模大、结构年轻化）、基础设施完善（网速、支付等）及经济增长（人均GDP提升），BIGO有望在海外再造YY。

估值：欢聚时代当前市值对应FY19市盈率为12.5x，位于公司历史动态估值区间偏下。若剔除所持虎牙38.9%股权和现金的影响，对应FY19PE仅为8x（隐含BIGO价值）。考虑欢聚时代全球化步伐加快，收购BIGO有望在海外再造YY；AI数字化转型提升用户体验与经营效率；核心业务用户粘性和货币化能力仍在提升；虎牙直播盈利能力持续提升，我们认为当前的欢聚时代具备投资价值。基于分部估值法，我们认为欢聚时代的合理估值范围为USD91-95亿，较当前市值高30%-36%，维持买入评级，估值中值对应目标价为$115。

风险提示：用户增长放缓，内容监管风险，行业竞争加剧，宏观经济增长放缓，海外扩张及变现低于预期，汇率风险