券商资管，路在何方？

来源：金融监管研究院

2001年，证监会发布《关于规范证券公司受托投资管理业务的通知》，标志着券商正式拿到了资管业务牌照。券商拿到资管牌照已将近18年，其发展可基本分为三个阶段：

2012年前：探索阶段。在此阶段，券商资管基本只做标准化资产投资，审批制使得产品成立时间长，业务难有起色。2011年底，券商资管AUM仅0.28万亿，彼时信托和公募的AUM分别为4.81万亿、2.17万亿。相比之下，券商资管显得微不足道。

2012年-2016年：飞速发展。2012年5月，证监系统召开创新大会，同年10月发布“一法两则”，最大限度放松了行业管制，拉开了行业发展大幕。放松管制体现在：将审批改为备案制、允许集合计划分级、调整投资限制、扩大投资范围，其中定向投资范围可由委托人和管理人约定。同时，对净资本的宽松要求使得券商资管得以通过价格战抢占通道业务市场，迅速做大规模。2012—2016年券商资管AUM从1.3万亿提升至17.6万元，但通道业务占绝对比例，以2016年为例，通道业务规模占比71%。

2016年以来：回归本源。2016年以来监管层出台了一系列降杠杆、去通道等政策，引导业务主体提升主动投资能力，行业回归本源。2018年资管新规落地，打破刚性兑付，规范资金池业务，引导行业去嵌套、去杠杆，对资管行业业态起着重塑的效果。券商资管2017年现拐点，2016-2018券商资管AUM分别为17.6万亿、16.9万亿、13.4万亿。2016年以来，对券商资管影响较大的监管政策如下：

图表1：对券商资管影响较大的监管政策

数据来源：华泰证券研报，自行整理

资管新规落地后，我国券商资管业务步入了转型的关键阶段，夯实主动管理能力成为唯一出路。但是，短期内原有的盈利模式被颠覆，而主动管理能力的培育尚无定论。一定时间内，规模和收入双降局面将持续。目前，券商资管业务面临如下困境：

券商资管资金池业务存在于大集合中，大集合是券商集合资管的历史遗留产物。2013年6月正式实施的新《基金法》规定，超过200人的集合资管被定性为公募基金，同时证监会明确券商集合资管需面向合格投资者推广。自此以后，5万/10万起投、投资人无上限的大集合不再发行。但存量大集合可以在存续期内继续运作。大集合以流动性较好的债券为主，配置部分期限较长标的，如私募债、ABS、非标债权等，报价收益略高于银行理财，是券商资管的低成本资金来源。2016年，股票质押高歌猛进时，大集合起到很大的推动作用，当然质押风险爆发后的大集合清理转型也十分棘手。监管对大集合的规范由来已久，旧八条、新八条，直至2017年5月窗口指导要求规模逐月递减，大集合规模才自2017Q2开始逐季下滑，按照新规其整改要在过渡期前完成。

2016年前，券商资管AUM规模快速增长的动因主要是监管套利，而非实际的理财需求增长。2018年底，定向产品数量占比77%，规模占比82%，其中绝大部分都是通道非标，资金直接或间接来自于银行理财。通道业务不实际创造价值，多层嵌套拉长风险链条，增加监管难度。资管新规高度强调管理人需履行主动管理职责，《管理办法》第四十六条通过列示禁止行为的形式，将当前传统通道业务的运作模式全面叫停，如委托人不得出具投资指令，管理人必须履行尽调和投后职责，等等。新规之后，单一资管计划业务不成气候，一方面通道业务需求大量减少，另一方面管理人履职成本大幅提高，单纯规避监管的业务无法通过合规审核，且经济效益低下。

证监会细则禁止设立无固定期限的产品，开放安排原则上只允许每三个月至多开放一次，限制业绩计提频率和比例，资金资产期限匹配，增加流动性管理要求，增加了产品结构设计难度。另外加上“双25%”的集中度限制，原投资单一资产（大股东增持、减持、部分定增业务、非标资产等）的产品模式或均需调整。小集合同时投资标类和非标资产时，开放日必须晚于最后一笔非标到期日，使得“标+非标”的小集合组合投资实际难难以开展。而结构化的限制依然没有放开，导致有配资需求的员工持股计划、大股东增持、定增等业务无法开展，项目资源均流向信托。

期限匹配导致募资成本和难度大幅上升，双25%意味着资产端需要同时、同期限、规模相当的4个以上资产，这使得资产端的匹配难度相当大，券商资管投资非标的积极性大大降低。目前的监管规则还对资产标准进行严格限制，不得直接投资商业银行信贷资产，不得投资创设收益权，结合禁止集合资管计划投资委托贷款和信托贷款以及在房地产领域投资的限制，传统非标投资的产品运作模式需进行大幅调整，未来开展非标资产投资难度极大。就交易结构而言，应收账款转让、北金所债权计划、电子商业汇票都是非标可选的投资方式。2019年3月下旬，国泰元鑫发行首个符合资管新规要求的非标类基子产品，规模1.5亿，由三个政信一个地产进行组合，符合双25%要求。未来不排除有更多机构效仿，在现有监管框架下继续青睐非标投资，夹缝求生。

资管新规实施以来，“去杠杆”、“去通道”成为券商在新规过渡期内的主要任务。在严监管的大背景下，券商资管AUM收缩明显。截至2018年12月底，券商资管AUM为12.91万亿元，与2017年底相比减少了3.63万亿，降幅为22%。

图表2：券商资管产品数量和规模统计

数据来源：wind

管理规模的下降和新业务转型尚未完成，直接影响了券商资管业务的收入。已经披露2018年年报的券商中，多数券商资管业务的收入和利润同时滑坡。

图表3：券商资管业务收入和利润表

数据来源：wind

资管新规下增量业务开发难度有所加大，推进主动管理转型一定程度上限制了业务的扩张。从目前产品发行情况看，新产品数量和发行份额都维持在相对较低的水平，且主要集中在固收品种，权益类配置比例较低。过去赚快钱的业务模式中，不少券商资管没有培养起真正的主动管理能力。未来一段时间内，券商资管AUM仍将会逐步缩减。

图表4：券商资管新产品成立数量和发行份额

数据来源：wind

图表5：券商资管产品资产净值结构图

数据来源：wind

当前国内券商资管行业竞争同质化，集合产品品类较少、业绩表现平庸，单一资管大部分为无资管实质的通道业务。在现有的监管框架之下，券商资管唯一的出路就是积极拥抱主动管理，尤其对于中小券商来说，转型成功与否关乎生死存亡。

券商资管的优势主要体现在投研能力、资产获取能力、分支机构分布广泛。具体来看：

1.拥有较为出众的资本市场投研能力

券商资管或其母公司在积累了较为丰富的资本市场投研能力，聚集了一大批优秀人才，研究覆盖各个行业，这真是银行和信托等机构欠缺的。具备优秀投研能力是主动管理转型的核心条件。

2.可利用券商全牌照优势，具备较强的资产获取能力，还可以实现不同业务线之间的资源整合

全牌照券商拥有广泛的业务范围，可以在更多业务领域开展业务，而不同业务之间的协同与共振成为业务重要的驱动因素。券商旗下的资产管理公司、期货公司、基金公司、股权投资公司都是资管业务重要的产品供给端。

3.券商拥有除银行之外分布最为广泛的分支机构

利用这些分支机构，可以接触到全国各地的上市公司，具有一定募资能力。券商可接触到的高净值客户因为投资二级市场，通常其风险承受能力强于一般银行客户。

券商资管的劣势主要体现在产品和服务较为单一、渠道销售能力不足、激励机制不及公募：

（1）产品及服务供给丰富度不足。与银行相比，券商资管的产品单一，同质化现象严重，不能满足传统高净值客户的大部分投资需求。同时，产品引入方面缺乏相关的统筹机制，销售门槛高于银行理财，导致产品的市场知名度远不如银行理财。

（2）销售渠道优势不如银行，客户基础薄弱。由于市场波动以及投资品种的复杂化，高净值人士愈发认同专业机构的价值，希望借助财富管理机构的信息渠道和资源获取更好的投资机会和建议。然而，大部分高净值人群对私人银行等机构的信任度更强，其拥有的高净值人群占据财富管理市场的半壁江山。

（3）激励机制不及公募。券商资管要大力发展公募基金，但是其激励机制不如公募基金灵活，投资能力以及人才储备还有一定差距。

资产管理业务进入回归本源、规范发展的新时代。券商资管应依托全业务链协作和投研一体专业优势，整合业务资源，完善产品布局，持续提升主动管理能力。大资管行业的优胜劣汰将会持续进行，主动管理能力强、风控得力、收益良好的龙头券商资管将具备强大的竞争优势，成为“大而全”。中小券商应该努力发挥自身禀赋，确定合理业务半径，积极转型“小而美”。新规下券商资管的业务方案列举如下：

1.大力发展净值型产品

发展投资标类资产的净值型产品是资管业务本源，是监管大势所趋。券商资管应制定多样化投资策略，大力发展净值型产品，提升主动管理业绩水平、从而做大资产规模。

2.大力发展公募基金业务

目前已有十几家券商资管获得公募基金牌照。资管新规对对公募业务影响较小。券商资管可以充分利用公募基金业务的牌照优势，降低销售门槛，通过做好公开业绩进一步做大规模，获取较为稳定的管理费收入。东方资管的成功实践，吸引着手持公募牌照的券商资管，积极发力公募基金业务。

3.尝试完全跟踪指数进行投资的资管计划

2018年10月的证监会细则明确，完全按照有关指数的构成比例进行投资的资产管理计划可以豁免单一资产双25%以及上市公司可流通股票30%的集中度限制。且根据国外的资管行业实践，指数型产品的投资者教育过程完成后将占据相当的市场份额。

4.做好资产证券化业务

资产证券化业务受资管新规的规范较少，其发行属于券商资管投行业务，ABS投资属于标准化资产。券商资管应加强资产证券化业务的发展，提升业务承揽承做和投资能力，提高项目质量，提升公司资产证券化业务品牌效应。同时，从投资角度关注资产证券化投资，善于利用其流动性较差的特点，博取市场无效性带来的超额收益。

5.尝试推进FOF或MOM类创新型业务

FOF和MOM是资管新规中明确许可的业务模式。券商资管可在严格筛选管理人的前提下，在此类业务模式方面进行创新，丰富产品产品类型。2018年，多家龙头券商发行私募FOF，销售情况火爆。MOM在国外快速发展，2019年2月22日发布的《指引》正式对MOM产品操作进行的细则化处理。券商资管可通过MOM与银行、保险等机构合作，助力其净值化转型。

6.择优开展非标（含股票质押、票据等）投资

非标投资属于重资本的资本中介业务，如风控得当，盈利高、见效快，可减少券商业绩周期波动。在几乎全行业看空非标时，投资非标有助于形成多策略、差异化竞争，丰富产品线以吸引不同层次和偏好的客户。在银行理财可投非标的情况下，券商非标仍可作出特色：股票质押、pre-ABS、pre-IPO、金融股权质押等一二级市场联动资产。事实上，新规通过集中度管理将资管业务确立为以资产配置和价值挖掘为核心的组合管理形式，从而与借贷融资类业务做出了区分。

7.通过促进集合计划份额转让，降低募资成本

新规之下，资管计划投资要求期限对齐，募集资金的成本较高，对资产收益率要求高。在此情况下，可研究集合资产管理计划做市交易模式，用于部分解决期限错配和融资成本较高的问题。当然，做市管理、流动性管控、定价机制以及恰当信披的研究是十分重要的。

受从严监管成为常态、互联网金融迅猛发展、行业对外开放、资管新规出台等因素的影响，证券行业的盈利基础将发生深刻变革，行业发展空间短期受到压制，业内竞争将进一步加剧。预计未来行业发展将呈现以下趋势：资本市场双向开放，市场和客户的国际化发展将推动券商资管国际化进程大大加速；行业整合将提速，市场集中度进一步上升，并在资本驱动、综合服务、金融科技等方面形成差异化经营的局面。

根据国内外资管行业发展经验看，拥有广阔的销售渠道、优秀的历史业绩、强大的投研团队、适应投资者偏好的产品创设能力以及善于建立基础设施以更好符合监管要求的资产管理公司将会保持经久不衰。简单来说，如何拥抱主动管理能力，就是尽一切努力培养投研能力，从资金、资产和产品端做好多元化布局，同时积极探索科技风控，提高运营效率。

1.培养投研能力【核心竞争力/投资能力】

主动管理主要指的就是培养投研能力，通过制定不同投资策略寻找优质资产，力争击败市场，获取超额收益。一方面，投研能力决定产品业绩，而业绩是一切营销活动的基础。另一方面，可通过向机构和个人输出投研服务，帮助客户研判市场走势、选择大类资产配置方向，形成客户粘性，最终树立品牌效应。

例如，摩根资管的产品，按投向可大致分为固收、权益、混合、另类和货基五大类，每大类产品均有总体投资策略，各单项产品又有各自的投资策略。得益于广布全球的研究网络，摩根资管在全球不同区域、不同行业部门之间灵活进行资产配置，在高回报率与低波动性之间进行平衡，旗下产品获评晨星评级的占比极高。例如，东方资管专注于权益投资，从2013年开始专注权益投资，在竞争激烈的资管行业,走出了一条东方特色之路，成为受人尊敬的公司。

2.多元化资金来源【渠道资源】

资管新规对产品募集能力提出了更高要求，产品募集和销售能力是资管业务发展的核心竞争力之一。直销会带来固定的成本，在互联网时代，只要业绩优秀，利用金融科技和互联网销售拓展资金来源是进可攻、退可守的、比较经济的理性选择。券商资管可凭借其母公司的全业务链优势，充分挖掘高净值客户群财富管理需求，多元化资金来源，多个业务条线协同作战，从而提升资产管理和财富管理规模。可利用金融科技和互联网销售的引流和客户服务，达到机构客户、高净值客户和零售客户的均衡发展，为后续资产投资做好准备。

例如，华泰证券提前战略性地加大科技投入，并于2014年推出“涨乐财富通”，取得先发优势，智能APP吸引并提高了用户粘性，更新迭代率居同业前列，APP月活数位居行业第一，助力公司经纪业务持续居于行业榜首，财富管理业务领先。

3.培养产品创设能力【创新能力】

金融产品日益复杂，应多元化产品布局，扩大资产种类，丰富产品线，根据客户的投资需求和风险收益特征创设产品，满足不同层次的客户需求。未来券商资管应发挥业务协同和投研优势，研发多多品类、多策略的产品，做银行所不能做。例如，摩根斯坦利根据资产种类、地区、投资取向等不同维度，建立符合公司禀赋的产品矩阵。产品矩阵不仅有利于全方位满足各类投资者的需求和需求的变化，也有利于在全球经济形势变化、各国经济经济形势变化和行业轮动中适时灵活调整产品结构，使摩根斯坦利的产品始终做到与全球投资机会和投资者需求挂钩。

4.增强风控能力【科技风控】

风控是金融的核心价值之一，在日益复杂的金融市场中，有效的管理和风险控制的作用越来越大。Fintech已迈入3.0阶段，大数据、人工智能、云计算等技术将从各方面提升券商的运营和管理效率，重新定义券商经营之道。券商资管相比银行和信托的弱势之一就是风控，尤其是债权投资业务，但是通过科技风控可以得到大幅改善。例如，通过各种数据的收集（或直接购买）、归纳、分析，在数据分析基础上对产品风控规则进行及时优化，逐步建立客户风险评估模型和预警制度，设计风控体系并负责持续优化。该风控手段既可应用于投前，也可以用于投后的实际跟踪和评估。