CPI回升趋势确定，货币政策受“猪周期”影响吗？

作者：邓海清 陈曦

来源：海清FICC频道

2019年3月CPI同比2.3%，市场预期2.3%，前值1.5%；PPI同比0.4%，市场预期0.4%，前值0.1%。 

CPI趋势性回升

我们在2月CPI数据解读中提出，“2019年3月CPI同比将大幅会回升至2%以上，2019年2月的CPI同比1.5%或为年内最低点”，我们的判断得到验证。

CPI回升主要有两方面因素：

第一，猪肉价格趋势性回升。这主要因为非洲猪瘟导致的猪减产所致。3月以来猪肉价格开始上涨，而仔猪价格涨幅更大。

考虑到目前猪肉价格仍然处于历史较低水平，预计未来猪肉价格仍有较大上行空间，这将给CPI持续带来上行压力。

第二，蔬菜价格回落幅度显著低于季节性。按照历史季节性规律，春节后蔬菜价格应当大幅回落，而2019年蔬菜价格春节后仅小幅回落，而且在3月甚至出现反季节性上升，这导致CPI出现额外上行。

从历史规律来看，蔬菜价格的反季节性往往都会在之后补涨或者补跌，也就是说4月之后蔬菜价格有较大概率出现明显回落，这有助于CPI回落。

3月CPI同比实际上低于很多人的心理预期，从国债期货的反应也可以看出，很多人的心理预期在2.4-2.6%左右。从高频数据计算，CPI应当在2.5%附近，CPI同比低于高频数据的预测，主要因为CPI非食品环比显著弱于季节性。

考虑到增值税减税效应，这对CPI同比带来一次性的下调，这可以部分对冲猪肉价格的上涨，且蔬菜价格回落是大概率事件，因此全年CPI可能时点性超过3%，但目前看显著超过且维持3%以上的可能性不高。

PPI暂时性上行

我们在2月通胀点评中提出，“2019年PPI同比将在3-4月回升，2019年2月PPI为阶段性低点”，同样得到验证。

PPI回升主要因为低基数效应，以及大宗商品强于市场预期。

从基数效应来看，2018年3月、4月均为低基数，预计4月PPI仍将继续上行。

3月大宗商品价格整体表现强于市场预期，此前看空大宗商品是市场主流预期，但实际结果是3月大宗商品整体保持震荡，4月以来甚至有所走强。主要原因在于，3月工业生产和需求均超市场预期，房地产可能也并没有出现市场担忧的显著恶化。从供给端来看，OPEC减产、澳大利亚矿难、中东和拉美地缘政治紧张局势也推高了大宗商品价格。

我们整体认为，由于大宗商品价格绝对水平并不低，未来大幅上行可能性不是太高，5月之后PPI将进入高基数时期，PPI将见顶回落，下半年见到PPI回落至0%以下仍有可能，全年PPI整体在-1%至1%区间波动。

从CPI看货币政策

3月以来，货币政策似乎有所边际变化，主要包括央行连续长时间暂停逆回购，货币市场资金稳定性出现下降，暂时性的资金小幅紧张频发，央行降准降息预期开始显著弱化。

我们认为，2019年通胀应当不会成为主导货币政策的因素，既不存在由于CPI上行导致的货币政策收紧，也不存在由于PPI可能通缩导致的货币政策大放松。

整体上讲，CPI将在2-3%之间波动，PPI将在-1至1%之间波动，两者均不足以引发货币政策的大幅变化。

从边际变化看，市场预期2019年货币宽松程度高于2018年可能落空，这是导致债券市场调整的重要原因之一。

主要原因在于，CPI年内确实仍然存在时点性破3%的可能，且中国短端货币市场利率已经与美国持平，在美国不降息的情况下中国主动引发倒挂可能性不高。再加上更重要的是，经济已经阶段性企稳，央行不应在经济企稳时加码宽松，而应当为之后可能的风险预留货币政策空间。

但我们认为，现在就担忧货币政策实质性收紧，可能为时太早。主要因为，目前的经济回暖究竟是否暂时性的存在疑问，持续时间、强度均有很大悬念，且全球经济下行压力仍高的情况下，中国央行紧缩货币对中国经济将非常不利。从2013、2016年的经验教训看，央行也不应再重复经济一好、央行就紧缩、经济就下行的循环。

我们整体认为，货币政策维持平稳的可能性较大，加码宽松需要经济显著重新恶化、通胀重新超预期下降等强约束，而货币政策收紧的可能性目前还看不到。

债券市场如何看？

邓海清、陈曦团队从3月26日报告《国债收益率直逼破“3”，债牛是该继续“守株待兔”，还是要变为“勤劳小蜜蜂”呢？》开始，连续撰写阶段性看空债市报告《PMI半年后重回荣枯线上，经济拐点信号“意外”早到，货币宽松加码迫切性降低》、《降准会成为债券市场的“解放军”吗？》，从发报告当日开始，10年国债中债估值上行幅度达23BP。

目前10年国债中债估值和活跃券均在3.3%附近，这在中国债券历史上处于正常区间3.3-3.7%的底部，但同时10年国债与货币市场利差处于历史高位。

我们整体对2019年债券市场维持震荡市的判断，即收益率上行有顶，下行有底，整体区间低于历史正常区间。

上行有顶主要在于货币政策不会实质性收紧，若R007中枢维持在2.5-2.6%左右，则国债收益率大幅上行的基础是不存在的，国内配置盘力量足以保证国债收益率上行有顶。

下行有底主要因为社融拐点大概率已经出现，经济拐点暂时无法证伪。除非出现社融、经济的显著超预期下行，否则突破前低难度非常高。2019年的资产荒程度与2016年没法比，且投资者对估值波动的敏感性远高于2016年，重演2016年背离基本面、货币政策的踩踏式抢债的可能性极低。

从这个意义上讲，我们维持“债券牛市最肥美的阶段已过”的判断。2018年债券市场“躺着赚钱”的时代结束，2019年债券市场更多的是区间震荡中的交易性机会，债券市场的投资者需要从“守株待兔”模式切换到“勤劳的小蜜蜂”模式。