中信证券业绩小幅波动的背后

作者：刘链

来源：证券市场周刊

中信证券2018年营收和净利润同比均下滑，主要是公司业绩增长的核心驱动力投资收益大幅下滑所致。即使在市场低迷的背景下，中信证券经纪业务、投行业务收入仅小幅下滑，表明其业绩受市场波动的影响较小，机构业务优势使其业绩抗周期性强。

3月21日，中信证券发布2018年年报，实现营业收入372.21亿元，同比下滑14.02%；实现归母净利润93.90亿元，同比下滑17.87%；总资产为6531.33亿元，比上年末增长4.41%；归母净资产为1531.41亿元，比上年末增长2.23%。 

整体来看，中信证券2018年业绩基本符合预期，龙头券商的表现依旧稳健。2018年，由于一二级市场的低迷，证券行业整体净利润下滑41%，中信证券实现净利润同比下滑17.9%，表现明显优于同业，稳居行业龙头位置。一度为公司业绩逆势走强的核心驱动力的投资收益（含公允价值损益）同比下滑36.7%至80.5亿元，预计主要源于股市总体震荡下行及2017年的高基数。 

受市场低迷和一级市场IPO收缩的影响，中信证券经纪业务、投行业务同比下滑7.7%、17.4%。2018年下半年以来，随着股权质押业务风险的不断升级，中信证券也不能幸免，为此，公司共计提信用减值21.9亿元，预计未来风险将逐步释放，数据显示，与2018年年初相比，中信证券买入返售金融资产显著下降41%至674亿元。

2018年，中信证券经纪业务市占率逆势提升至6.09%，居全行业第二，根据东吴证券的判断，这是公司重点发展机构客户的结果，代理买卖证券款中机构客户占比从2017年的35%提升至2018年的43%，与个人客户相比，机构客户的交易行为更加稳定，有助于保障经纪业务收入。 

在资管新规的背景下，中信证券资管业务收入同比增长2.4%至58.3亿元，主要是华夏基金投研实力强化所致，公募基金管理规模同比增长13%至4506亿元（偏股型基金规模行业排名第一），导致基金业务收入同比增长9%至41亿元。此外，中信证券还灵活运用衍生工具为自营投资和机构客户提供风险管理、资产配置、套期保值等解决方案，随着市场的逐步放开有望持续贡献业绩。 

而收购广州证券及推行员工持股更是锦上添花。中信证券此前基于行业整合及拓展华南布局的战略考虑，优于市场预期估值收购广州证券，从产业资本角度印证了证券行业龙头化的趋势，并有助于中信证券拓展其华南地区业务布局（广证拥有154家营业部，华南占27%）。 

根据中信证券此前发布的员工持股计划草案，计划范围约1000-1500人，未来有望调动公司员工积极性形成业绩与股价的良性循环，彰显管理层对公司长期发展向好的信心。 

随着科创板和注册制的加速推出，将开启资本市场的新时代，头部券商对市场的理解能力、定价能力、承销能力明显优于中小型券商，作为当之无愧的龙头券商，中信证券专业能力突出，有望抓住机遇强化自身的优势地位。 

2018年，中信证券业绩负增长，主要受市场行情低迷、投资收益波动的影响，与此同时，减值计提一方面冲击利润；另一方面也是释放股权质押业务的风险。随着市场的逐渐回暖，叠加公司收购广州证券扩张版图及发布员工持股计划彰显发展信心，长期来看，中信证券的发展前景和价值增长值得期待。 

整体业绩表现优于行业

2018年，中信证券实现营业收入372.21亿元，同比下降14.02%；实现归母净利润93.9亿元，同比下降17.87%； ROE（加权平均）为6.2%，同比减少1.62个百分点。尽管净利润同比下滑17.87%，但中信证券的业绩表现优于行业平均水平。2018年，证券行业实现营业收入2662.87亿元，同比下降14.47%；实现净利润666.2亿元，同比下降41.04%。 

中信证券2018年实现投资业务收入87.78亿元，同比下降34.09%。2018年，受宏观经济疲软和国际贸易摩擦的影响，市场行情极其低迷，权益市场出现显著回调，主要指数均大幅下行，导致券商自营投资收入大幅下滑，从而拖累业绩增长。2018年，中信证券实现投资收益70.71亿元，同比下降43.31%；公允价值变动收益17.06亿元，同比增加102.46%，主要是四季度衍生金融工具的公允价值变动收益88.17亿元所致。 

2018年，中信证券实现投行业务净收入36.39亿元，同比减少17.40%，降幅小于行业平均水平（同比下降27.4%）。在股票承销业务方面，2018年，中信证券完成A股主承销项目54单，主承销份额为人民币1783亿元（含资产类定向增发），市场份额为14.75%，排名市场第一。在债券承销方面，中信证券主承销各类信用债券合计1391只，主承销金额为人民币7659.13亿元，同比增长49.7%，市场份额为5.11%，债券承销金额、承销只数均排名同业第一。在并购重组方面，2018年，中信证券完成的A股重大资产重组交易金额约为人民币723亿元，排名行业第二。在国家“一带一路”倡议的引领下，中信证券积极拓展跨境并购业务，项目交易金额在全球宣布的涉及中国企业参与的并购交易中位列中资券商第二名。

2018年，中信证券实现经纪业务净收入174.27亿元，同比减少8.07%。公司股基交易额为11.05万亿元，市占率为6.09%，排名维持第二。在市场交易活跃度及佣金率整体下降的环境下，中信证券在经纪业务方面大力开拓机构业务、财富管理业务和个人业务，提升交易与配置服务能力，经纪业务收入仅小幅下滑。 

中信证券2018年实现利息净收入24.22亿元，同比增长0.74%，显著优于行业（同比下降38.28%）。2018年，中信证券利息增长主要受其他债权投资利息收入8.55亿元的拉动，信用业务层面利息收入有所下降。两融业务方面，中信证券融资融券规模为540.51亿元，同比减少23.66%；融资融券利息收入为48.57亿元，同比减少0.75%。股票质押业务方面，受股票质押新规与市场信用风险加大的影响，中信证券严格控制质押业务规模，期末股票质押回购规模为384.78亿元，比2018年年初减少50.69%；股权质押回购利息收入为33.24亿元，同比减少1.65%。 

值得注意的是，中信证券资管业务收入实现逆势增长。2018年，中信证券实现资产管理业务净收入58.34亿元，同比增长2.43%，行业为同比下降11.35%。截至2018年年末，中信证券资产管理规模为13431.2亿元，市场份额为10.4%，排名市场第一；其中，主动管理规模为5527.7亿元，占资产管理总规模的41.16%，比年初提升5.83个百分点。 

值得一提的是，中信证券拟通过发行股份的方式全资收购广州证券，若交易完成，则其有望获益粤港澳大湾区的发展红利。收购完成后，中信证券将持有广州证券99.9%的股份，中信证券投资将持有广州证券0.1%的股份。此次收购有望提升中信证券在华南地区的竞争力，助力公司享受粤港澳大湾区建设发展的红利。 

总体来看，中信证券龙头地位稳固，机构业务优势显著，业务均衡发展，综合实力强劲。目前，市场交投回暖，随着证券行业政策红利的释放，科创板落地进程的加快，都将利好中信证券基本面的改善。作为大型综合券商，中信证券资本实力雄厚、合规风控完善，在业务规模和资格获批方面具备一定的优势。 

业绩抗周期性较强

由于2018年市场表现疲弱，中信证券业绩出现了小幅下滑，主要受自营、投行和经纪等业务下滑所拖累，加上计提较多减值使得业绩表现更是雪上加霜。尽管如此，但中信证券在行业中表现仍较为优异，龙头地位稳固。从已披露的年报和业绩快报来看，中信证券营业收入、净利润、总资产和净资产排名均居行业榜首，竞争优势明显，未来发展向好。

由于中信证券已经全面启动财富管理转型，这使得其经纪业务市占率逆市提升。2018年，全市场股基交易额同比下滑近20%，而中信证券市占率却逆势提升至6.09%，保持行业第二。中信证券是最具有财富管理基因的券商，客户尤其是高净值客户资源丰富、黏性较强，2018年，中信证券将“经纪业务发展与管理委员会”更名为“财富管理委员会”，全面转型财富管理，未来转型持续升级，分支机构作为区域获客平台，市场回暖下未来业务发展值得期待。 

中信证券资管收入有所增长，主动管理持续发力功不可没。中信证券2018年实现资管净收入58.34亿元，同比增长2.27%；资管规模为1.34万亿元，其中，主动管理规模为5528亿元，均排名行业第一。中信证券资管业务表现良好，主要是由于在压缩通道业务的同时，积极推进投研成果的转化，持续扩大主动管理规模。此外，随着基金业务的持续发力，收入同比增长9.08%，源于中信证券投研实力日趋增强、基金产品不断丰富、机构业务持续发展。 

中信证券投行实力雄厚，科创板的推出利好业务发展。一直以来，中信证券投行业务持续维持龙头地位。2018年境内股权承销规模为1783亿元，市场份额为14.75%；债券承销规模为7659亿元，市场份额为5.11%，均排名行业第一。科创板推出后，具备出色定价能力以及强大销售能力的券商将在新一轮竞争中脱颖而出，由于中信证券的投行优势较为明显，未来其市占率有望进一步提升。 

根据公告，中信证券拟向越秀金控及其全资子公司发行股份购买广州证券100%的股权，总价134.6亿元，对应1.2倍2018年PB。收购广州证券有助于公司拓展广东省及周边的客户基础，利用广州证券已有网点布局及客户资源提升在华南地区的竞争力及影响力。若成功收购广州证券，将增强中信证券在华南区域的实力，共享粤港澳大湾区的红利。 

此外，中信证券于3月4日发布员工持股计划草案，若成功实施将有助于中信证券绑定优质人才，最大程度激发员工活力，进而提升公司的经营效率和盈利水平。 

中信证券行业龙头地位十分稳固，业绩抗周期性强，竞争优势愈发明显。在金融供给侧结构性改革的大背景下，作为券商龙头，中信证券有望享受直接融资扩容的红利。若收购广州证券将扩充华南实力，实施员工激励有望提升运营效率，为公司未来的发展注入新的动力。 

2018年，中信证券实现营业收入372亿元，同比下降14.02%；归属于上市公司股东扣非净利润90亿元，同比下降21.4%，好于行业平均（下降41%）；加权平均净资产收益率同比下降1.62个百分点至6.2%，也好于行业平均（3.56%）。随着中信证券计提信用减值22亿元，风险释放已经较为充分。 

2018年，中信证券经纪业务手续费净收入同比下降8%至74亿元，好于行业平均（下降24%），而且，在经纪业务保持领先的前提下，佣金率逆市提升。中信证券股基交易市场份额同比提升0.4个百分点至6.09%，排名保持行业第二。根据光大证券测算，中信证券经纪业务净佣金率逆市提升至0.049%，预计主要是机构客户占比提升和业务结构优化所致。中信证券经纪业务竞争力强劲，客户基础稳固，有望充分受益于市场成交量的回升。2018年，中信证券代销金融产品同比增长25%至8755亿元，经纪业     务向财富管理转型卓有成效。 

2018年，中信证券自营业务收入同比下降31%，表现逊于行业（下降7%），预计主要是市场波动及新会计准则实施导致业绩波动加大。截至2018年年末，中信证券资产管理规模为1.34万亿元，市场份额小幅提升至10.40%，维持行业第一的地位，其中，主动管理占比提升5.8个百分点至41.2%，尽管自营收入下滑，但资管业务的稳健发展为中信证券2019年的发展打下良好的基础。 

虽然2018年中信证券投行业务收入同比下降17%至36亿元，但好于行业平均（下降27%）。中信证券股权融资市场份额同比提升2.46个百分点至14.75%，债券融资市场份额同比提升0.82个百分点至5.11%，均维持同业第一。中信证券投行业务实力雄厚，有望受益于科创板的历史机遇。 

光大证券认为，随着金融供给侧改革的持续推进，行业集中度有望继续提升，作为行业龙头，随着股权质押风险的逐渐释放，财富转型的卓有成效，中信证券的估值有望进一步提升。 

华金证券则认为，中信证券机构业务较强，即使在市场环境低迷的背景下，其经纪业务、投行业务收入仅小幅下滑，表明业绩受市场波动的影响较小，这种业务结构使得中信证券与同业相比更为稳健，龙头地位稳固，最有希望成为国际一流投行的证券公司。 

数据显示，中信证券继续保持绝对领先的龙头地位，净利润、净资产等财务指标稳居行业首位，股权、债券承销、资产管理AUM，互换、场外期权、结构化产品等合约规模保持市场第一；并购重组、股基交易额等居行业前列。此外，中信证券已启动向财富管理转型的战略，从以业务为中心向以客户为中心转变，并构建出向国际标准看齐的风险管理体系。 

从年报来看，中信证券2018年实现营业收入372.2亿元，同比下降14%；归母扣非净利润90亿元，同比下降21.4%，行业下降41%，加权平均ROE为6.2%。投资收益（含公允价值变动）同比下降36.7%是中信证券2018年利润下滑的主要原因。但进入2019年，随着市场形势的逐渐向好，基于1月、2月已公布的财务数据和3月的估算值，华金证券预计中信证券一季度净利润同比增长75%左右。 

基于最新的市场环境，根据华金证券预期，相对中性的行业假设为：1.2019年日均成交6000亿元，（vs原假设4000亿元）；2.行业两融余额全年平均1.2万亿元（原假设为9000亿元）。受假设上调的影响，我们将中信证券2019-2021年的净利润分别上调27%、31%、34%，2019EBVPS上调2.19%。调整后的净利润2019年、2020年同比分别增长58%、25%。2019-2020年的ROE分别为8.96%和10.1%。