信义玻璃 (0868.HK )：进击的玻璃龙头，首予“优于大市”评级

机构：海通证券

评级：优于大市

执信义行天下，缔造玻璃帝国。公司创建于1988年，以汽车玻璃业务起家，至今已逐步发展成为集浮法玻璃（2006~2018年复合收入增速36%）、汽车玻璃（2001~2018年复合收入增速16%）、建筑玻璃（2001~2018年复合收入增速23%）、太阳能玻璃（联营）等四大玻璃相关产业，成长为名副其实的“玻璃帝国”。

汽车玻璃：千亿级市场，国产崛起。我们测算2021年全球、中国汽车玻璃市场规模分别约899亿元、170亿元，其中全球、中国售后配件市场规模分别为141亿元、18亿元。行业集中度高（CR5超过80%），日系企业份额仍处于领先位置，但以信义、福耀为首的企业相比日本、欧美竞争对手在盈利水平上具备显著优势，我们认为多年的经验积累使得国产企业在产品、服务性价比持续提升，收入增长表现优于竞争对手。盈利水平之间的差异导致外资企业扩张意愿较低，而信义、福耀等企业却在海外加大产能扩张，我们认为实现反超只是时间问题。

浮法玻璃、建筑玻璃：期待冷修与竣工复苏共振。浮法玻璃和建筑玻璃均主要应用于地产竣工领域。1）供给：综合考虑冷修、复产、新点火产能等3方面因素，我们预计2019年玻璃供给基本持平，节奏上供给增速有望持续放缓；2）需求：考虑到新开工面积增速领先玻璃需求半年~1年时间，我们认为2019年玻璃需求增速或因地产新开工向施工传导存在回升可能。

信义玻璃：进击的玻璃龙头。1）单线规模效应（单耗、费用率低）以及较高的原片自给率使得公司盈利水平显著高于国内外竞争对手。2）公司历次在行业下行期/景气低位产能逆势扩张、精准卡位。在国内企业严禁新增产能环境下，公司通过港澳台投资背景（可参照、适用外商投资法，在中西部扩优质产能）、产能置换（淘汰原华尔润产线）、布局海外（享受税收/关税、能源成本、运费等优势）等方式继续拉开浮法玻璃产能领先距离，规划2020年底浮法玻璃日熔量较2017年底增加50%以上。

首次覆盖，给予“优于大市”评级。短期来看公司将受益于纯碱价格转弱带来成本改善；公司玻璃生产线均采用清洁能源作为燃料，中期有望受益于行业环保政策带来的份额提升；公司有望凭借规模优势和精准卡位获得稳定增长。公司现金流充沛，长期维持高分红率，2019年4月1日收盘价对应股息率5.71%；前期重要股东增持+公司回购股票，认可公司投资价值。我们预计公司2019-2021年EPS分别约1.20、1.32、1.45港元，参考可比公司，给予2019年PE9~11倍，合理价值区间10.80~13.20港元。

风险提示。1）中美贸易战不确定性；2）地产竣工回升不确定性；3）成本端变化不确定性。