阅文集团(772.HK)：18业绩超预期，期待19年IP变现快速增长，维持“审慎增持”评级，目标价40.74港元

机构：兴业证券

评级：审慎增持

目标价：40.74港元

投资要点

收购新丽与自身增长共同作用下，公司2018年业绩表现超预期。2018年公司实现收入50.4亿元（YoY23%）；实现归母净利润9.1亿元（YoY64%），超出我们之前的预期。超出预期的原因有4点：

1）新丽集团带来的业绩贡献超出预期（合并新丽2个月的收入2.75亿元、成本1.53亿元，另有收购新丽产生的公允价值变动收益1.1亿元）；

2）腾讯渠道在线阅读MAU下降放缓，总体付费用户数和ARPPU也企稳；

3）2018下半年公司与第三方渠道合作加强，第三方渠道在线阅读收入大幅提升；

4）阅文自身版权金及IP运营（电视剧/动漫参投等）表现优秀。

持续扩大市场，销售费用上升，预计将在一定时间内持续。

1）2018年公司营销费用增长至13亿元（YoY34%），营销费用率上升2.1pct至25.7%，特别下半年销售费用率上升至27.8%。

2）除去合并新丽带来的营销费用，公司下半年增加第三方预装，并增强品牌宣传，而这部分扩张业务带来的营销费用预计在一段时间内将持续。

新丽集团18年表现不及预期，期待19年多个影视项目的表现。

1）2018年新丽集团整体实现实际纯利润（不包括政府补贴）3.24亿元，相比业绩对赌的参考纯利5亿元少1.76亿元，因此新丽原管理层收到的支付对价由20.4亿元减少至11.9亿元。

2）我们认为新丽2018年表现不及预计主要是由于几个电视剧落地较慢所致，2019年新丽有多部电视剧和电影落地，表现值得期待。

盈利预测与评级：我们预计公司2019/20/21年收入为89.7/108/122亿元，归母净利润14.0/16.1/18.5亿元，EPS1.35/1.53/1.76元。我们认为公司作为在线阅读龙头公司，可有效通过影视剧增强IP变现，期待公司19年自身参投项目及新丽影视剧的表现，维持公司目标价40.74港元，目标价对应2019/20/21年EPS的PE为26/23/20倍。维持“审慎增持”评级。

风险提示：娱乐内容用户偏好不确定的风险；宏观经济下行；行业政策风险；网络文学IP变现不及预期；影视剧单个项目收益率不确定；商誉减值风险。