刘煜辉：容平闭藏 含贞厚德，2019或成“子亥水旺”之势

3月15日，中国社会科学院经济学教授，天风证券首席经济学家刘煜辉先生受邀参加敦和资管2019年春季产品策略交流会，带来宏观的市场展望分享，以下为现场演讲实录。

大家下午好。很荣幸参加敦和的活动，说的不对的地方大家批评指正。

今天分享的题目是“容平闭藏，含贞厚德”。中国经济肯定是走在一个容平闭藏的时间，但是如果我们的政策能够道法结缘，含贞厚德：对外含贞，对内厚德，资本市场就能呈现出子亥水旺的场景，激发出财富创造的动能。

研究中国经济，我认知的前提非常符合中国人的传统思维，判断一个事物到底在什么阶段，中国人讲“乾坤”，万物生发定于乾坤，中国的经济正处于“乾尽坤始”的状态，肯定不是在春生夏长，现在是秋实冬藏，是一个调整、收敛，容平闭藏的状态。2013年后讲中国经济判断用了很多新表述，诸如“新常态”、“经济下台阶”、“L型”等等，现在是“高质量发展”，这些表述实际上就是在讲我们进入了一种收敛、调整之势。提出L型的时候，这几年理论界、投资界很多人都在猜中国经济在L型所处的位置，2017年曾经还有同志出现过“幻觉”，什么新周期。我们看到中国过去20年实现伟大经济的崛起，创造了巨大繁荣，现在宏大叙事逻辑结构大前提发生了变化，全球化红利悬崖（美国发起贸易战）、出生率悬崖叠加，现在大家的认知高度一致，时下中国经济仍处于L型那一“竖”要完成寻底那一“横”的阶段。

对于研究经济增长的经济学家而言，把要素条件代入潜在产出的经济模型，经济增长实际上就是由劳动生产率和劳动力两部分决定。如果旧经济模式的生产率的轨迹不发生变化，仅仅因为人口自然结构的因素带给劳动力的变化，中国经济L型这一“竖”就会非常长非常深。清华大学白重恩教授在2018年做的研究，这一“竖”将延续至2050年，这一“横”的位置（潜在经济增长率）是2.85%，2035年潜在产出增长率将跌破4%。

如果要改变这一结果，唯有改变劳动生产率旧模式下运行的轨迹，通过提振衰弱的生产率对冲人口自然结构不可抗拒的负向因素的影响，能不能在尽可能短的时间，在一个更高的均衡位置找到L型那一“横”，比如4%-5%。这是领导的重大历史责任。

接下来就是政策的定位，你看这顺下来的逻辑，怎么干？如何改变劳动生产率旧模式下运行的轨迹？想要在更短时间、更高的均衡位置找到中国经济L型那一“横”，只有创造出更多全要素，未来的经济增长不需要更多像房子那样的资本形成，那个方向边际已经接近零。6个单位的信用未必有一个单位的GDP新增出来，功耗极大，全是危机因子。因此未来中国经济增长需要创造更多的全要素，需要生产出更多的技术资本、人力资本、智力资本、信息资本、知识资本去填充中国未来的经济增长。

这就涉及到一个重要问题，资本形成的发生器的引擎转换。在过去二十年快速工业化、城镇化的过程中，资产发生器的引擎是间接融资，能够快速地把储蓄通过银行中介转化为资本形成，生产大量像房子那样的资产，迅速地提升经济的资本密度。但经济转型需要的技术资本、人力资本、智力资本、信息资本、知识资本银行的肚子生不出来。政策的抓手逐渐聚焦到再造资本形成的新引擎，靠谁，只能靠资本市场，同志们看看这个从宏观到具象的逻辑，故事就是这样来的。

过去30年中国证券市场历经坎坷，其症结在于我们一直没有培养出能够承载资本市场核心功能（定价效率、价值发现，把经济资源导向最有效率的产业和企业，创造价值）的市场化主体和制度。这一次习近平总书记在中央政治局集体学习时强调深化金融供给侧结构性改革，增强金融服务实体经济能力，讲话中提到中国证券市场的惩戒成本过低。对比美国，美国的资本市场之所以如此强大，是因为制度层面构建了一个非常完善的法律制度体系，所谓资本市场的两根支柱：集体诉讼和损害赔偿。过去30年股票市场实际上就是一个套利的结构，没有人对价格负责，割二级市场交易者的“韭菜”，同时也导致二级市场要赚钱，只能靠“流动性溢价”的价差模式，很难赚到经济和企业成长的钱。未来中国市场的改革就是要把这个症结改掉，怎么改？就是缺什么补什么。科创板第一个重要的任务就是适应制度，找到资本市场的两根支柱，一定要支撑起中国的未来证券市场基本架构。

主体是谁，强大投行，华尔街的伟大是高盛的伟大，资本市场定价的上帝，把价格搞对，把关系搞顺。中国的资本市场如果要立起来，需要强大投行，由中国的高盛、大摩去承载中国资本市场核心功能的实现。中国投行不能“用嘴说话”（信托责任、声誉、专业精神、技术于一身），只能“用资本说话”，用商业银行模式（资本为王）去实现“中国特色”的资本市场的核心功能。

强大资本从哪里来？遴选券商，大规模发行可转换债券、永续债券或优先股权，由全国社保和各地方社保认购。社保以划拨的国有企业和国有金融机构的股权为质押，央行以相应交易结构支持。注资后，有条件的券商也可进一步再向社会发行股份募集资本。如果由此形成投行10万亿的资本金，再撬动形成企业70万亿的权益资本。从去年10月以来，我们这个市场最大的变化，就是逐渐出现了一个有整套强大逻辑支撑的主心骨，强大投行的强烈预期。刚开始很多同志对高大上的“心灵鸡汤”比较麻木，到后来习主席提出资本市场改革“牵一发而动全身”的前所未有之定位。看到现在的股票市场，明显有了精气神在里面，就是券商，这一轮如果没有抓住市场的七寸，没有抓住逻辑故事的灵魂，大资金机构没有高比例重配券商很难跑赢市场。这回市场的顶级交易大师手法是外科手术式的，刀法“准稳狠”。交易大师负责掌握着市场的“魂魄”，这就是说券商。

看准了Political C的方向，一时间谁也无法说什么，聪明。券商相当于魔法师手中的魔法棒，召唤着市场的灵魂，翻江倒海，市场的羊群就开始乌央乌央地拥入，这就是流动性溢价。春节之后这一段时间，我们做了一个比较，从2月22日至今，万德全A指数上涨17%，而恒生国企股指数仅上涨2%，其中15%的差额大概就是这两个市场的“流动性溢价”的差异。这一波下来把人民群众的情绪调动起来以后，看到很多做股票的朋友应该处在一个比较郁闷的状态，特别是靠价值取向为主的股票交易者，看了基本面，收盘去吃面；忘记基本面，拥抱太阳线。市场怎么打活的，从宏观到具像的逻辑，是靠券商激活的。

市场打活了，前一段时间从交易的状态来讲应该说处于一个极度亢奋的状态，也出现一些比较奇怪的现象，比方说A股的养猪股这个板块，已经炒到市值比较扭曲的状态，A股养猪股头均市值5000元，腾讯用户人均市值3000元，猪比人还贵。甚至炒到最近两周可以看到各种奇怪的概念层出不穷，人人都成为科研工作者，边缘计算、网络切片，泛在电力互联网、孪生数字层出不穷，市场处在传销的状态，每天大家互相打气，同时为明天的交易编造着各种各样的概念，第二天一开盘你发现昨晚编的各种概念形成一个个的交易逻辑，并且自我强化，循环论证。

短期内要改变这种市场状态，使流动性溢价发生均值回复，需要一些trigger，可能会对股票市场带来调整。我以为可能有三个：

一、监管出现对交易降温的导向，抑制市场的羊群乌央乌央地往前挤，我们的体制大家也明白，科创板临盆前应该不会像2015年那样硬来，可能只会出现一些委婉的表达。这一次监管层从激活这个市场，到为这个市场的流动性溢价降温，举措都越来越成熟了，值得点赞。

二、中国的股票市场目前面临最大一个的冲击来自于外部，美股又回到去年11月下跌前的位置，11月挖的坑基本上填平了。去年开始美股波动率释放频繁，2月份弄了一次，11月一次，美股波动率是一座进入活跃期的火山，来自于美国企业利润周期进入了动能衰弱的状态。美股的波动率再释放，条件是完全有，具体时点、节奏、地震当量，这是关键，魔法师的天性最爱的就是波动率。如果美股波动率释放，对标的肯定是中国股票头部50、100、300的调整。

三、衰退的数据。中国的南华商品指数去年11月份至今已经进入衰退的状态，但是情绪、交易的因素使得他又把这个坑给填平，但是经济的冷却程度，特别是生活端冷却程度是真实的。房子的大劈叉终于顶不住了，销售和新开工数据之间巨大的裂口已经持续半年时间，终于顶不住了，房屋新开工同比增速下降，张开的裂口快速收敛。随着裂口的收敛，中国主要的工业产品(南华的工业产品包括塑料、PTA、橡胶、焦炭、板材)都有非常明显的下跌，已经进入一个空头的状态。最硬的是螺纹钢。所以无论是南华或是螺纹钢，今明两年都可能走一个熊市，螺纹钢价格可能从目前的3800跌至2800元。对应于中国经济容平闭藏的状态终于在商品层面开始影射了，今明两年可能会把这个逻辑体现出来，就是看到一个衰退的数据，衰退的数据使得A股中特别是头部资产，比如中证50、100和300中间有相当大的比例对应的都是经济周期的产业链，他们将承受一个清洗的压力，有可能成为股票市场调整的力量。2018年黑色产业链的利润比中国经济最好的2007年还高一倍。这么高的租金，意味着代表中国经济核心竞争力的直接对接全球产业链供应链的制造业怎么活。

如果对应中国经济是乾尽坤始的状态，我们放在大方向上看，中国经济在“坤”的象限中运行，如果2018年是所谓波浪中的A浪，A砸出2449的底，那么当下则为B浪，B的高度是多少，现在最高跑到3130，有没有可能在科创板落地前再抡一把超过这个高点，但是这个高点不会太高。后面是一个C，我一直在想，去年的2449点是不是一定就是A股真底？我觉得这还需要接受考验。C浪的呈现主要还是来自于美国的波动率释放，美国企业利润周期毕竟爬了11年坡了，如果明年美国经济衰弱，增速低于1.5%，那么企业的利润周期怕是会有方向趋势出来，美股可能会从波动的交易变成趋势性交易,S&P500从2800点直线下跌至2000点的情形也不是不可以发生，那么东亚模式的当家人也是要经受考验。

我个人认为在完成中美的谈判以后，我们自己应该是想明白：

一、降低房地产产业链和黑色产业链的租金，不是降低房租，而是通过改革改变房地产经济模式对资源配置的扭曲和效率挤出，希望由此账户上能够得到一些衰退性顺差效应，以此至少对冲部分中国向美国的账单。资源型经济不帮我们扛一部分成本，改善国际收支账户，我们的经济、制造业如何负荷得了，这事只能干不能说。

二、高举183的红旗，重启市场化，降低周其仁老师讲的高昂的体制成本。

三、眼下具象的工作是再造资产发生器的新引擎，通过推进资本市场基础制度改革和科创板的落地，强大投资银行，成为承载资本市场核心功能的市场化主体。通过金融供给侧抑制钱生钱等过度的非生产性交易性活动。

沿着这个思路，这样缓过几年，我们可能也就从困境中慢慢熬过来了。政策底和政治底就是把后面怎么干的事情想明白了，如果政策的思路是清晰的，政策底和政治底就有保证了，租金降低，也意味着才可以见到盈利底，市场底有那么可怕吗。只要我们自己想明白了，中国经济处在收敛调整的状态中间，中国的资本市场也能够子亥水旺，中国人常讲地势坤像山川大地那样和顺绵长，C也能出一个地势坤，子亥水旺、阴柔之美也是可能的。

今年做股票坚持四个维度的思考，我在去年11月份讲的四句话依然有效：

一、衰退的思维。中国经济已经进入一个容平闭藏的状态，意味着旧模式进入衰退的状态，要有一个衰退的思维，投资时钟转动了，整个资产配置的逻辑要进行调整。

我们看见风格的因子（与周期关联度弱一点）一定在过去这一波行情中非常鲜明地显现出来，来自于美林投资时钟处在不同的宏观象限，中国经济已经去年10月份以后开始离开长期停留的通货膨胀甚至滞胀的宏观象限已经进入到衰退的象限，意味着股票的风格会出现明显的变化。我从去年10月份开始一直比较这两个指数，中证500（剔除158只周期股）比较中证100（剔除10只券商股），这两个指数从去年10月18日这波行情至今，收益率差额最高达26.34%，到今天（3月14日）有16.48%。这背后代表着美林投资时钟发生了转动，发生转动才有风格因子的产生。

二、头部原则。接下来随着房地产周期衰退，由此带来的产业清洗可能使得股票分子一时间“体无完肤”，所以更应该寻找每个行业中口碑最好的标的。我按照这个原则选了大家耳熟能详的52支股票跑下来，即便经历了去年的熊市也没有回撤，所以头部的原则永远是有效。

三、赚分母的钱。分子没有指望，股票市场要承载天降大任只能靠分母。股票接下来股票赚B段要赚分母的钱，恰恰中国的股票去年10月份之前极其的悲观，股票的分母就像是被按压在地板上的弹簧。我们不知道按着弹簧的手什么时候挪开，但是所有人心里都清楚这个原理，一旦按压的力量松动，弹簧的爆发力将非常惊人，这个市场这一波行情的特点就反映分母驱动的特点。

很多人去年10月份很担心，包括中国的精英一直操心中国的结构性改革，我一直跟大家讲没有什么好担心的，你看有人替你操心，他列出来这些东西比我们自己文件还要具体，所以没有什么好担心的。

四、紧盯市场的精气神，赚政策“牛鼻子”的钱。资本市场或被赋予历史上前所未有的重要性，强大投行和创新资本的形成是实现资本市场核心功能的关键。

在中国做股票要相信历史的潮流，人类几千年的文明史，绝大数时间都是裹挟着人运动的，各种约束条件，内外各种压力，最后合力会形成一个方向。去年11月至今，中国股票政策底和政治底的问题已经解决，未来无论是盈利底还是市场底都不算什么。我们承受得起，虽然中国正在经历一个容平闭藏的时间，但是只要我们含贞厚德，道法结缘，中国的资本市场一定能子亥水旺，一定能激发创新和财富创造的动能。

    谢谢大家！