亿胜生物科技(1061.HK)：金玉满盆，蓄势待发

 上期行情追溯：自 3 月 4 日至 3 月 8 日的交易周内，恒生指数下跌 2.03%；恒生中国 企业指数下跌 3.04%；恒生医疗保健指数下跌 1.12%。

 科创板热度持续提高，带动“创新”概念板块：随着科创板细则颁布，市场对科创 板期待持续提升。港股医药板块潜在的可能受影响标的主要分几类，包括 1）创新驱 动型上市公司以 CDR 形式回归，如药明生物、平安好医生、阿里健康以及生物板上 市公司；2）内资股直接谋求上市，如昊海生物科技、复旦张江、威高股份、春立医 疗等；3）分拆符合条件的子公司/业务单独上市，如金斯瑞生物科技、复星医药、丽 珠医药、远大医药等。相关标的年内至今都有不俗的表现。对于第一第二类情形，一 旦成功则增长股票流动性和融资渠道，对于第三类情形，一旦成功则有一定的资产重 估效应，提升整体估值。

 增值税率降低，利好医药制造业：我们按简单算法测算了降税对医药制造业的影响： 节税对利润的弹性=（毛利率+折旧摊销占收入比）/净利率，暂时不考虑境外业务较 多的上市公司。以 17 年年报和 18 年中报分别计算，得出制造业增值税自 16%降至 13%影响较大的医药制造业公司分别是联邦制药（50%以上），影响 10%以上的有 1） 涉及原料药子行业的包括远大医药、新华制药、石药集团、丽珠医药；2）涉及流通 行业的包括华润医药、上海医药、白云山、创美药业等；3）其他医药制造业包括复 旦张江、亿胜生物科技、金斯瑞生物科技、中国同辐、中国中国、李氏大药厂、三生 制药、BBI 生物科技等。主要是折旧摊销占比大的原料药行业及流通行业，以及毛利 率高的细分行业受益明显。

 估值仍有修复空间：以历史估值看，当前虽处于牛市行情，但港股医药板块估值仍处 于历史低位。另外政策方面看，集采配套政策医保支付价等陆续落地，利空已逐渐释 放。我们仍看好优质龙头公司中国生物制药、石药集团，及细分行业龙头石四药集团、 东阳光药、亿胜生物科技、中国中药等。

 业绩稳健增长，超出彭博一致预测。2019 年 3 月 12 日，公司公告 2018 年总收入为 11.76 亿港元，较去年同比增长 30.8%，毛利为 9.73 亿港元， 较去年同比增长 32.0%；净利润为 2.31 亿港元，较去年同比增长 38.1%。 实现基本每股收益约为 0.41 港元，超出彭博一致预测。

 自有产品销量持续增长，市场渗透率增长空间巨大。2018 年眼科业务收 入 5.29 亿港元，外科业务收入 6.47 亿港元，较去年分别同比增长 20.8% 和 40.2%。外科产品贝复济/贝复新系列增速较快，主要得益于贝复新凝 胶在医院全科室的推广和贝复济冻干粉进入医保目录。眼科产品贝复舒 系列受适应症扩张影响，销量进一步提高。随着市场营销改革的推进， 新规格产品推出，未来的市场渗透率和人均销售额有望进一步提升。

 市场营销改革稳步推进，改革效果逐步显现。过去一年，在营销改革方 面，公司做了几大工作：1）加大对眼科及外科产品多适应症的推广，2） 公司对销售网络进行结构优化，逐渐将市场销售网络扩展到国内三四线 城市 3）公司同时加强对药店销售网络的覆盖，覆盖的药店数量增至 1000 家，计划 2019 年再增加 500 家；另外公司也强化销售过程管理。2018 年人均销售额较 2017 年上涨约 37.0%至 89 万港元。

 在研管建产品逐渐丰富，未来收益显著。SkQ1 滴眼液的第一次 III 期临 床实验结果将于 2019 年第二季度公布，产品有望于 2022 年在全球上市， 公司将拥有产品在全球市场的部分商业化权利；另外，未来 2 年将有 7 种单剂量滴眼液陆续上市，预期将进一步提高公司在眼科市场上的地位。

 我们的观点：公司多年以来一直稳健发展，市场营销改革和增进计划取 得了非常好的成效。根据彭博一致预测，公司 2019-2020 年收入分别是 14.55 亿、17.71 亿港元，增速分别为 23.6%、21.8%，净利润分别是 2.94、 3.67 亿港元，增速分别是 20.3%，20.7%。当前市值对应 19-20 年市盈率 分别为 13.0 倍，10.4 倍，较行业平均水平低，PEG 仅为 0.52，一旦 SkQ1 III 期临床数据发布，或有估值修复机会，值得关注。

风险提示：产品价格降幅超预期，新产品临床进展不及预期