【华泰固收】下行趋势与政策效果的角力

来源：强债华泰论坛

摘   要

核心观点

1-2月经济数据显示，经济下行趋势未变。基建将随专项债发行逐步加码，但仍有发力时滞。房地产“高周转”的投资节奏难以继续，制造业本轮受益于技改需求的投资小周期已过顶点，随出口回落或将开启寻底过程。需求全面回落，一季度下行压力明显。但是同时，我们也看到各类逆周期政策相继出台，政府应对经济下行的定力仍存。二季度，“更大规模”企业减税降费或对制造业投资边际改善，消费在政策刺激下存企稳可能，出口抢跑透支逐渐消化。最终的“经济答卷”还是在于趋势与政策的博弈结果。

经济数据普遍下滑，但未来走势分化

本期数据的主要亮点是社融增速相对去年底有所改善。实体经济数据方面，普遍不及预期。投资整体下滑，只有地产依旧韧性顽强，但大方向走弱不变，基建小幅下滑，但未来仍有发力空间。制造业和消费都呈下滑趋势，二者未来走势的关键在于政策支持能否带动“信心”修复。外贸方面，全球经济普遍放缓，成为了外需的“紧箍咒”，预计持续对GDP形成拖累。通胀领域，短期维持CPI低位和PPI通缩的局面。但如果出现猪价暴涨（70%以上），同比存在触及3%压力位的可能。

经济下行未止步，二季度有望逐渐筑底

EMI经济预测指数显示，2019年持续到4月左右，经济仍会呈缓慢回落态势，GDP增速下行至6.2%-6.3%。预计二季度经济有所复苏，但上行时点在模型中并不稳健，这也跟政策发力的抉择有关，总体GDP围绕6.3%略有修复。从逻辑上看，一季度各方压力或将集中释放，宽信用的几个环节尚未疏通，很可能成为周期内的低点。二季度开始，经济会维持低位还是筑底上行，关键在于政策发力点和国际大环境，但至少进一步下滑的弹性较小。

风险提示：房地产税法落地、猪周期过快上行、出现失业潮

1-2月宏观数据概况

今年的宏观经济面临各种因素交织的挑战，政策需要兼顾定力和弹性，需要平衡结构性因素和周期性因素。纵观1-2月宏观经济数据，主要的亮点是社融增速相对去年底出现改善，未来“宽信用”的效果可能进一步显现，但还要看融资主体抑制的情况能否变化。实体经济方面，投资整体下滑，只有地产依旧韧性顽强，可能与土地购置费的滞后支出和施工面积增长有关，却不改未来下行趋势。基建投资虽被寄予厚望，但是和去年底相比仍小幅下滑，除去季节和天气因素，未来基建速度的增幅还要看“广义财政”的支持力度。制造业方面，增速继续回落，利润（下滑）、融资（仍紧）和信心（不足）是制约企业投资能力的关键因素。消费依然是受地产后周期拖累的大逻辑，而近期一系列刺激政策出台的效果还需等待验证。外贸方面，贸易摩擦已经不是今年的核心变量，在贸易谈判常态化的背景下，全球经济普遍放缓，成为了挤压外需的关键。通胀领域，短期维持CPI低位和PPI通缩的局面。但是猪价上涨的预期已经受到了市场重视，在我们的模型中今年CPI同比中枢在2.3%左右，如果出现猪价暴涨（70%以上），7月、12月CPI同比存在触及3%压力位的可能。

告别数据真空期，我们更能清晰的看到中国经济沿着相对平稳的速率持续下滑。但是与18年底，市场对经济“一致悲观”的情况不同，大家开始对经济“何时见底”、“拐头向上”还是“加速深跌”等问题产生了分歧。我们认为这种分歧的根源，并非经济数据内部的结构矛盾，而是在逆周期政策逐步加码的过程中，由投资者对“政策效果”预期差异所导致的，甚至可以说是“政策信仰”的分歧。所以可期的是，在未来数据经济数据出现波动的情境下，市场会从不同的角度给出分析和判断，多空双方的分歧加剧的情形可能类似2017年的“新旧周期”之争。伴随着宏观基本面判断分歧的加剧，变化的加速，债券市场恐怕难以形成趋势性的投资机会，更多的收益率区间波动的格局。在债牛未尽，但空间有限的格局下，操作上从配置属性转为交易属性。

金融：社融底或已现，大幅扩张仍难

1-2月合计看融资不弱，社融增速低点或已过。1-2月合计，新增人民币贷款4.11万亿，同比多增3748亿元；社融规模新增5.31万亿，同比多增1.07万亿元。1、2月社融存量增速分别10.4%、10.1%，2月较18年底回升0.3个百分点。单独看1、2月份信贷社融数据分别“远超预期”、“不及预期”，主要存在春节扰动与季节性因素，而市场预期调整不足。合计看同比不弱，社融增速迎来拐点的概率仍较高。3月10日，易纲行长在记者会上对此的表述是“社融增速连续两个月高于2018年底增速，社融持续下滑态势得到初步遏制，为2019年经济金融开局提供保障”。

信贷结构有所改善，非标融资边际修复。1-2月企业贷款同比多增8894亿元，主要受票据融资和短期贷款带动。1-2月企业中长期贷款占比57.3%，较去年12月43.1%有所改善，但同比少增758亿元，反映企业融资需求、资本开支意愿仍不强。1-2月居民贷款同比少增2575亿元，主要受短期贷款拖累，与消费数据疲弱相印证。1-2月非标融资同比少增1410亿元，相比去年下半年有明显改善，或与非标监管有所松动有关，微观也反映非标资产有所增加。后续非标政策会否有调整仍是关键。

M1增速反弹因春节因素，反转仍需等待。2月M2同比8.0%，较上月下降0.4个百分点，较去年底下降0.1个百分点；M1同比2.0%，较上月回升1.6个百分点，较去年底回升0.5个百分点。M1增速波动较大主要受春节因素扰动，包括节前企业活期转理财、工资奖金发放、基数因素等，而房地产销售疲弱导致M1反弹乏力。当前宏观政策重心在于“激发市场主体活力”，M1或是企业活力的较好监测指标。随着财政落实减税降费，货币政策运用结构化工具引导企业融资条件改善，基数逐渐走低，二季度M1增速有望进一步企稳。

社融等增速大概率在去年底看到了低点，1-2月合计看社融增速相对去年底仍有改善。但在融资主体抑制没有明显解除的情况下，大幅扩张的难度仍大。今年的政府工作报告也提出，广义货币M2和社会融资规模增速要与国内生产总值名义增速相匹配，以更好满足经济运行保持在合理区间的需要。考虑到信贷增速存在政策指导的空间，而地方专项债额度大增，债市和股市融资环境都会有所改善，非标收缩放缓，可以预计社融底已现。当然，在融资主体存在各种抑制，实体盈利能力没有改善的背景下，社融大举扩张的难度较大。

需求端：地产逆势走强、消费暂现企稳、出口低位寻底

1-2月固定资产投资小幅回升。1-2月固定资产投资累计同比6.1%，较18年全年回升0.2个百分点。房地产投资逆势较强，对冲基建疲弱与制造业回落。

基建：开年表现略弱，期待后续发力

1-2月基建投资尚未体现逆周期发力。1-2月基建投资（不含电力）累计同比4.3%，较18年全年回升0.5个百分点，较18年12月回落0.5个百分点。旧口径基建投资累计同比2.5%，较18年全年回升0.7个百分点，较18年12月回落5.2个百分点。旧口径三大类中，仅交运仓储邮政同比正增长，基建投资开年表现不尽人意。整体而言，基建投资开年增速高于2018全年，但较去年12月有所回落。考虑到专项债前置发行，资金相对宽松情况下，春节错期、北方雨雪与南方持续降雨因素或是增速环比回落的主因。

2月PMI土木工程项大幅回升至56.7，说明基建施工已有所起色。土木工程前两月受经济较淡影响，与往年比相对不景气，但2月春节旺季回升，高于往年春节月份。2月新订单回升尤为明显，为5年来最高值。政府工作报告指出“积极的财政政策要加力提效”，19年将赤字率提升至2.8%，专项债额度从1.35万亿扩展到2.15万亿。同时结合，发改委全国投资项目审批监管平台亦显示项目审批速度较快、2月挖掘机同比增长69%等数据来看，基建可能会在未来升温。财政存款的上升，表明1-2月地方债发行筹资后、资金投放可能存在迟滞；但如果今后几个月资金投放加速、则将支撑基建投资。

从投资稳增长到“依靠市场主体活力顶住下行压力”，基建发力程度需看市场主体反馈。从两会政府工作报告与财政部答记者问（见后文专栏）中可以看出，今年财政加力提效的重心较18年末中央经济工作会议表述略有变化。“加大基础设施等领域补短板力度、发挥投资关键作用”弱化为“合理扩大有效投资”，而“实施更大规模的减税降费、激发市场主体活力”成为反复强调的政策重心。可见，从“旧经济”向“新经济”转换的过程中，宏观调控并不在一味依赖政府主体（基建）的发力，但是经济增长的底线思维仍在，2019年整体基建的发力时点和节奏，还需根据“宽信用”的实施效果和市场主体积极性反馈程度而定，如果后续主体活力不能进一步调动，“基建”仍会承担稳增长当仁不让角色。

地产：销售量价齐跌，投资下滑有韧性

1-2月房地产投资回升主要受施工走高拉动。1-2月房地产开发投资累计同比11.6%，较18年全年回升2.1个百分点，较18年12月回升3.4个百分点。开发环节看，施工面积增速大幅走高，较18年回升1.6个百分点。新开工与竣工面积增速分别较18年回落11.2、4.1个百分点。房地产开发企业到位资金累计同比2.1%，较18年全年回落4.3个百分点。主要来源中自筹、预收款分别回落11.2、8.2个百分点，国内贷款、按揭贷款分别回升4.4、7.3个百分点，预收款随新开工同步回落，银行对房企放款加快。土地购置面积累计同比-34.1%（18年同比14.2%），销售疲弱与资金紧张约束房企拿地的动力与能力。

1-2月商品房量价齐跌，库存压力逐步显现。1-2月商品房销售面积同比-3.6%，较上月回落4.5个百分点；销售均价同比6.7%，回落4个百分点；待售面积同比-10.6%，较18年回升0.4个百分点，自18年2月以来呈持续走高趋势。整体而言，销售量价大幅回落，库存压力逐步显现。分结构看，1-2月30大中城市商品房一二三线销售面积累计同比分别较18年12月回落2.5、18.8、4.9个百分点；百城住宅均价显示，18年底以来一线房价同比持续回升，二三线持续回落。商品房销售能级分化现象明显，量价回落主要受二三线城市拖累。而一线城市在政策微调与利率回落中边际回暖。

1-2月房贷利率、首付比有所回落，政策显现宽松迹象。全国首套房、二套房平均房贷利率自18年底以来逐步回落，2月全国样本银行首套房首付比例中，3成以上首付占比回落，2、3成首付占比明显提高，反映房贷条件有所放松。但1-2月居民新增中长期贷款同比仅多增65亿元，春节返乡置业情况不佳，购房需求仍弱。目前利率回落主要是需求不振下的市场行为，尚未出现调控政策明显松绑，但房贷利率走低有利边际改善销售。

作为“夜空中最亮的星”，施工面积增速是当期地产数据几乎全面回落下（新开工、竣工、销售、到位资金、拿地），逆势支撑房地产投资项。拆解来看，“上期停缓建在本期恢复施工”大幅走高拉动了施工增速。该现象可从去年开工、竣工的持续分化得到解释，房企去年资金链紧张下实施高周转策略（开工-期房销售回款-开工），较少资金投入竣工建设，导致大量开工项目停缓建，竣工增速全年负增长。但迫于交房后竣工期限要求，今年停缓建复工导致当期投资“异常走高”。因此预计，今年“建安费用”的刚性支出是维持地产投资不会断崖下降的重要因素。

本期施工面积=本期新开工+上期跨入本期继续施工+上期停缓建在本期恢复施工+本期竣工的房屋建筑面积+本期施工后又停缓建

我们此前根据土地成交对新开工两个季度左右的领先关系，判断新开工增速在一季度回落。因此二季度很可能是“因城施策”房地产调整政策出台的密集期，起到一定的对冲作用。而随着“开工-施工-竣工”链条恢复，前期高开工过渡至施工与竣工，对年内房地产投资反而存在托底因素，但对房企资金链是较大考验。近期调研显示，银行和信托对头部地产企业的资金支持力度有较大程度改善，但是整体地产企业“银根吃紧”的状况能否缓解有待进一步观察。综合而言，我们认为房地产投资回落大概率发生在二季度，维持全年房地产增速回落至5%左右的判断。房住不炒、因城施策、稳地价稳房价稳预期，意味中央层面房地产“全面放松”难以出现，但在一城一策框架下微调有其必要性。目的更在于缓解市场扭曲，守住系统性风险底线。18年底以来多地微调政策已出现。整体而言，全国房价可能稳定在一个较低增速区间。

制造业：技改顶点已过，行业分化加剧

1-2月制造业投资增速继续回落。1-2月制造业投资累计同比5.9%，较18年全年与18年12月增速大幅回落3.6个百分点。制造业投资回落受出口预期拖累，政策利好提振汽车业投资。分行业看，1-2月电气机械、计算机等通信电子行业投资增速分别大幅回落19.2、15.6个百分点，机电类产品占我国出口总值58.8%（2018年），对外需预期悲观打压机电类行业投资。纺织、医药业分别回升12.7、6.5个百分点，企业仍看好下行周期的必选消费品投资逻辑。汽车制造业投资回升4.6个百分点，新能源汽车销量高增长与汽车消费政策利好预期引发企业加快布局。

我们在上期月报《辞旧差强人意，迎新压力凸显》指出，本轮受益于技改需求的制造业投资小周期已过顶点。一方面，内外需不足制约企业扩产动力。自18年中以来PMI新订单与新出口订单持续回落，而制造业投资在需求回落中逆势较强，主要受环保要求下的技改支撑。但本轮技改周期顶点已过、新一轮科技周期尚未启动、新经济体量尚小，投资已缺乏内生动力支持。另一方面，利润与融资制约企业投资能力。内源融资看，自18年2月以来制造业利润增速持续负增长；外源融资看，企业新增中长期贷款季度合计自17年四季度以来同比持续为负，而去年来持续走高的票据融资无法用于资本开支。

“激发市场主体活力”是年内政策重点。财政减税降费、小微融资支持、营商环境改善等政策落实有利于破解制造业企业“金融压制”，但最终结果还要看宽信用的落实。我们预计制造业投资增速一二季度波动下行，三四季度企稳回升，全年增速较18年有所回落。

消费：“地产”继续拖累，“汽车”形成支撑

1-2月消费暂现企稳但趋势难改。1-2月社会消费品零售总额名义值同比8.2%（12月8.2%）。限额以上单位商品零售同比3.2%（12月2.3%）。年初消费持平于去年12月，但较去年全年增速回落0.8个百分点，短暂企稳难改下滑趋势。

从商品类别看，必选品略有回落、可选品边际改善，地产后周期拖累明显。1-2月可选品限额以上零售同比较18年12月分别回升约10个百分点；必选品零售额同比分别回落约3个百分点。当期“必选品回落与可选品改善”的表现与去年下半年以来消费趋势有所背离，前期可选品消费需求持续抑制下，或因春节降价促销等有所释放。1、2月PPI日用品环比分别持平、下滑0.1%，而耐用品环比分别下滑0.1%、0.5%，需求持续疲弱引发可选品降价是边际提振的重要因素。以价换量，可选品制造业利润空间仍受挤压，下行周期必选品强于可选的逻辑未变。

受地产竣工与商品房销售回落，地产后周期品同比大幅下滑显著拖累当期消费。家具、家电、建材等地产后周期品零售额同比分别下滑12.0、10.6、2.0个百分点。汽车增速下滑幅度不及去年末，其阶段性企稳或是支撑社零企稳的主要原因。中汽协和统计局的数据背离或说明汽车消费仍在负增长区间徘徊探底。限额以上汽车零售有所好转，同比降幅继续收窄5.7个百分点至-2.8%。

消费能否改善，中期受制于居民杠杆提升、收入预期放缓、房地产财富效应消退、P2P清理等多方面因素，短期关注刺激政策能否改变当前消费者的悲观预期。积极方面，减税导致降价（增值税）或强于增收（个税）。去年个税提高起征点与六大专项附加抵扣的效果并未显现，但增值税下调带来部分商品降价或边际提振消费。发改委年内有望出台促进汽车、家电等热点产品消费措施，可能提升耐用品的消费升级。消极方面，经济尚未企稳、就业压力明显，导致居民工资性收入预期悲观。全国房价增速仍在放缓，货币化棚改退潮、房地产税立法“呼之欲出”或进一步施压房价。回顾近十年地产周期，每一轮房价增速高位回落均导致消费增速“下台阶”。我们预计3月消费再度回落，中长期看仍需观察。

外贸：单月存春节扰动，合计看压力仍在

1、2月进出口增速“先升后降”，受春节因素波动大。1、2月美元计出口增速分别为9.3%、-20.7%，分别较上月回升13.9个百分点、回落30个百分点；进口增速分别为-1.5%、-5.2%，分别较上月回升6.1个百分点、回落3.7个百分点，贸易差额分别395.9亿美元、41.2亿美元（18年12月末568.4亿美元），连续两月缩窄。

1-2月合计看压力仍在。1-2月美元计出口增速-4.6%、进口增速-3.1%，较18年12月增速（分别-4.6%、-7.6%）相近，反映进出口探底趋势已现，短期仍缺乏反弹动力。较18年全年增速（分别9.9%、15.8%）下滑明显，在内需未修复、外需更疲弱的环境下，今年进出口双双下台阶，进出口贸易额萎缩是大概率事件。

出口增速的升降波动，存在春节、外需、汇率三大因素。第一，节前企业集中出口清理存货带来1月出口逆势回升，而2月部分企业停工导致出口回落显著。同时企业对中美贸易会否在3月加征关税的不确定性或带来节前再次抢出口，加大了两个月出口的波动。据海关总署，剔除春节因素2月出口同比增长1.5%。第二，外需是决定出口增长趋势的关键。2月中国主要贸易伙伴，美、欧、日、韩制造业PMI分别较上月回落2.4、1.2、1.4、1.1个百分点，其中欧日韩均处在收缩区间。外需疲弱决定出口缺乏反弹动力。第三，前期人民币汇率升值对出口制约作用仍在。人民币名义有效汇率指数升贬对出口的滞后影响大约在9个月左右（订单因素滞后），18年2月至6月的人民币升值对近期出口存在抑制。而汇率自7月回落，预计19年二季度转为对出口正向托升作用。

进口增速存春节因素扰动以外，还反映内需不振、进口转移的特征。分产品看，2月份汽车、高新技术等终端产品进口增速分别-17.7%（前值-6.0%）、-8.2%（前值-5.4%），在较低基数下仍明显回落，体现消费乏力。分地区看，近半年来对美国、韩国进口增速下滑明显，相较下对加拿大、巴西、欧盟等地进口较高，前期对美加关税令我国企业持续发生进口转移。但单从2月同比来看，对其他国家进口增速不同程度回落，反而对美增速大幅回升15个百分点，中美贸易谈判达成的部分协定或已进入落实环节。

我们在上期月报中提出“渐入午夜，黎明远未到来”并预计2019年一季度出口增速仍将在负增长过程寻底。预计3月出口受春节因素同比转为正向拉动，且18年汇率贬值的促进效果逐步显现，出口增速或有所回升。但外需是决定今年出口走向的关键，2019年政府工作报告对进出口目标由“稳中向好”转为“稳中提质”，也是基于外部环境的判断，降低对数量目标追求。贸易摩擦在全球“做大蛋糕”到“切蛋糕”的过程也必定曲折，扰动贸易环境。考虑到国内逆周期政策加码的背景下，全年进口或强于出口，贸易顺差或逐渐转负。

供给端：生产趋冷受春节因素扰动

1-2月工业生产大幅趋冷。工业增加值累计同比5.3%，较12月增速回落0.4个百分点，发电量同比2.9%，回落3.3个百分点。工业生产偏弱受春节因素扰动明显，据统计局测算，剔除春节因素影响工业增加值同比增长6.1%。

中观行业层面看，通用、专用设备生产走弱，验证技改顶点已过。电气设备、计算机等通信电子行业回落受出口增速下滑拖累。汽车制造业生产与投资数据背离反映当前需求与企业未来预期分化。铁路等运输设备制造业生产大幅走弱，后续基建订单需求或有所回落。微观产品层面看，上游能源品产量同比回落与整体工业生产回落匹配，主要是春节因素。玻璃、有色回落与房地产竣工走弱印证。下游手机、汽车在负增长区间进一步探底，消费疲态难掩。本期生产数据受春节因素干扰大。我们仍认为，今年地产后周期、基建产业链的工业生产或逐步走强。居民消费乏力与出口回落过程中，可选消费品与中游制造业生产继续承压。

就业：季节性压力，失业潮未现

2月就业显现季节性压力。2月城镇调查失业率5.3%，较18年12月大幅攀升0.4个百分点，达到有数据以来最高值。失业率大幅走高主因节后农民工进城寻找工作存在摩擦性失业，但出口回落、地产投资难以维持、传统基建开年较弱的背景下，就业确面临较大压力。

总理在两会答记者问中指出，“我们把就业优先的政策首次和财政政策、货币政策并列为宏观政策，财政和货币政策不管是减税、还是降低实际利率水平，在很大程度上都是围绕着就业来进行的……我们说保持经济运行在合理区间，首先是要保就业，不许经济滑出合理期间，就是不让出现失业潮。”

调查失业率或成为年内政策大幅调整的关键预测变量。我们预计，若调查失业率冲破5.5%的目标红线，存在触发财政进一步加码基建、货币政策进一步宽松、房地产调控大幅松绑的可能。

通胀：CPI低点已过，猪周期风险仍存

2月CPI同比下滑仍受猪与油拖累。2月CPI同比1.5%，较上月下滑0.2个百分点，CPI环比1%，季节性回升。CPI食品环比3.2%。猪肉分项环比微涨，因春节肉禽需求旺盛，而屠宰厂停工导致供给相对短缺，但节后需求回落、产能去化阶段尚未结束，环比涨幅并不高。同比下跌4.8%是CPI食品项同比主要拖累。鲜菜分项环比上涨15.7%因春节与天气因素。CPI非食品环比0.4%。其中，教育文娱、交通通信环比涨幅较高。受发改委调升汽柴油价格与春节黄金周旅游涨价影响。而去年四季度油价大幅下跌导致今年油价中枢较低，交通通信分项同比-1.2%，成CPI非食品项同比主要拖累。

2月PPI环比企稳因原油与黑色金属的供给因素。PPI生产资料环比0%，跌幅收窄0.8个百分点。能源、黑色环比涨幅较高。主因OPEC+减产导致布油价自年初至2月大涨、淡水河谷事件引发铁矿石价格走高。但建材、化工、有色等价格不同程度环比下跌，一方面受春节影响，生产、建筑活动有所走弱，另一方面反映需求仍疲弱。当月PPI环比企稳受供给端影响明显。生活资料环比-0.1%。其中，耐用消费品环比-0.5%下降明显，仍在验证经济下行周期中，必选与可选消费品的分化。

展望3月，猪价或在W型磨底阶段，节后需求季节性回落，但近两月存栏量大幅下降制约出栏空间，供求格局逐步切换，环比或微升。菜价年内高点已过，但南方持续降雨或导致菜价下行偏缓，环比或微跌。结合翘尾预计3月CPI同比2.3%。2月中旬以来油价再上台阶对PPI存在滞后托底，“开局平稳”要求下基建加快或对工业品需求存在托升。但房地产投资或回落拖累需求。结合翘尾预计3月PPI同比0.5%。

总需求不足，猪周期上行扰动心理冲击更大

年内猪周期上行风险是当前通胀最大关注点。我们在报告《CPI：猪价掀波澜？》给出猪周期下通胀测算：中性情景（猪价全年涨20%），CPI同比中枢在2.3%左右，4、7、12月是年内高点；悲观情景（猪价全年涨70%），7月、12月CPI同比存在触及3%的压力。

但考虑到2019年外需不足（2月美国PMI与非农就业远不及预期或预示拐点、欧央行对欧元区19年经济增速预期由1.7%大幅下调至1.1%）、内需不振（减税刺激是慢变量、若房地产税立法落地或进一步施压地产投资）。总需求不足环境下，CPI难以仅因猪价而大幅走高（对照2015-2016年）、PPI仍存在通缩压力。

此外，货币政策只能调控总需求，对供给侧引发的通胀很难主动作为，因此在经济下行压力未缓解、需求相对不足的宏观环境中，因猪价上涨导致的通胀上行对市场情绪冲击更大，货币政策届时或将面临稳增长与控通胀的纠结，但基于上述逻辑对猪价上涨不会过于敏感。

汇率：升值预期增强，货币政策对内空间增大

外汇储备回升因外汇流入，人民币升值预期或进一步增强。2月官方外汇储备环比增加22.6亿美元，至3.09万亿美元，已连续四个月正增长。SDR口径，环比增加59.06亿SDR。2月储备的估值因素或为负贡献。利率方面，十年期美债、欧债、日债、德债收益率较上月分别变动10、-2.5、4.05、0bp；汇率方面，美元指数较上月上涨0.7%，欧元兑美元、日元兑美元分别下跌0.7%、2.3%。

因此，造成2019年年初至今人民币兑美元汇率显著升值的原因不是美元指数走弱，也不是中美利差变动，而是短期资本的较大规模净流入，导致国内外汇市场供求关系发生转变。因此储备环比增长主因外汇净流入。1月以来股市见底回暖激发外资涌入，2月陆股通北上资金净流入合计达约604亿元。目前美元指数仍在高位，但人民币兑美元自年初以来波动走强，资本流入与升值预期形成正反馈。

EMI经济走势预测

根据我们在2019年1月25日发布的报告《一季度触底风险大，二季度企稳存希望——华泰固收EMI经济预测指数》，提出的方法依据时差相关分析和KL散度的计算确定GDP增长率的领先变量，使用DFM模型拟合，增加EMI指标的领先阶数，用以预测未来1-2个季度宏观经济大体走势。在1-2月数据出炉之后，我们对预测结果进行了修正和更新。

基建将随专项债发行逐步加码，但仍有发力时滞。房地产“高周转”的投资节奏难以继续，制造业本轮受益于技改需求的投资小周期已过顶点，随出口回落或将开启寻底过程。需求全面回落，一季度下行压力明显。但是同时，我们也看到各类逆周期政策相继出台，政府应对经济下行的定力仍存。二季度，“更大规模”企业减税降费或对制造业投资边际改善，消费在政策刺激下存企稳可能，出口抢跑透支逐渐消化。最终的“经济答卷”还是在于趋势与政策的博弈结果。

EMI经济预测指数显示，2019年持续到4月左右，经济仍会呈缓慢回落态势，GDP增速下行至6.2%-6.3%。二季度经济有所复苏，但上行时点在模型中并不稳健，这也跟政策发力的抉择有关，总体GDP围绕6.3%略有修复。从逻辑上看，一季度各方压力或将集中释放，宽信用的几个环节尚未疏通，很可能成为周期内的低点。二季度开始，经济会维持低位还是筑底上行，关键在于政策发力点和国际大环境，但至少进一步下滑的弹性较小。

专栏：财政部与人民银行两会答记者问看点

积极的财政政策要加力提效

2019年积极的财政政策要“加力提效”。赤字目标安排、减税降费力度、小微企业政策、地方隐性债务、地方专项债额度是市场关注重点。

广义财政赤字可适度提高想象力

今年2.8%的财政赤字率、2.76万亿的赤字规模，令市场对财政积极支出发力的期待略有落空，但无需被“2.8”约束了想象空间。根据财政部长介绍，“我国财政依托于中国特色社会主义制度，和其他国家有所不同。除了适当提高赤字率，中央财政还增加了特定国有金融机构和央企上缴利润，地方财政也将多渠道盘活各类资金和资产。”

我国2014年颁布的新预算法将财政分为“四本账”，官方赤字率仅考虑一般公共预算。2014年国务院《关于深化预算管理制度改革的决定》（45号文）提出加大政府性基金预算、国有资本经营预算与一般公共预算的统筹力度，建立将政府性基金预算中应统筹使用的资金列入一般公共预算的机制，加大国有资本经营预算资金调入一般公共预算的力度。此外，往年调入预算稳定调节基金的结余资金也在财力偏紧时安排支出。因此广义财政空间无需被狭义赤字目标制约，政府也无需过高地提高显性赤字率。

2.8%的赤字率，对内有助于稳定政策信心。促改革、调结构的任务还在推进，稳增长、保就业的压力还在可控范围，守住赤字率目标有助于增加对未来财政空间的想象力，增强对政策稳定性、持续性的信心。对外有助于稳定主权评级，进而增强对外资吸引力。同时也配合债券市场开放政策，逐步提高外资占比。

经济压力较大的年份，由一般公共预算收支计算的“实际”赤字均超过预算赤字。自2009年以来，2012、2015至2018年的实际赤字均高于预算赤字规模。尤其2018年超出预算赤字1.38万亿，实际赤字率高于预算目标约1.6个百分点，体现财政逆周期发力。

根据我国财政资金来源，盘活资金主要可通过国企央企利润上缴、地方土地出让收入、地方政府资产出售、往年财政结余资金调出等方式。由于已连续四年实际赤字“超限”，预算稳定调节基金余量或不足，地产遇冷房企融资紧张，土地出让恐难有起色。预计今年国企央企利润上缴与资产出售是扩充财力的主要方式。

企业实际减税降负或高于2万亿

政府工作报告中预计“全年减轻企业税收和社保缴费负担近2万亿元”，但公布的预测数是年化的全年预计数。其中，小微企业普惠性税收减免政策从今年1月1日起施行，因此当年减税数和全年减税数一致，预计达2000亿元。去年的增值税率降低政策，预测年减税4000亿元，但由于从5月1日起实施，去年8个月的减税规模覆盖全年测算规模的3000亿元，有近1000亿元会变成今年的减税额。考虑到去年减税翘尾高于今年，实际企业降负或高于2万亿。

财政支持中小企业：减税降费、融资担保、政府采购、资金支持

地方政府隐性债务：遏制增量、化解存量、推动转型、监督问责

目前我国政府显性债务风险较低。截止2018年末地方政府债务余额18.39万亿元，债务余额/综合财力为76.6%，远低于国际通行100-120%的警戒线。中央政府债务余额14.96万亿元，全国政府债务余额是33.35万亿元，政府债务/GDP(负债率)为37%，远低于欧盟60%的警戒线，也低于主要新兴市场国家水平。

针对地方政府隐性债务问题。一是遏制增量。对没有稳定经营性现金流作为还款来源或没有合法合规抵质押物的项目，金融机构不得提供融资。二是化解存量。坚持中央不救助原则，坚持谁举债谁负责。三是推动转型。严禁新设融资平台公司，分类推进转型，剥离政府融资职能。四是监督问责。发现一起、查处一起、问责一起、终身问责、倒查责任。

地方政府专项债券特点：发行早、成本低、期限长

稳健的货币政策要松紧适度

2019年稳健的货币政策要“松紧适度”。松紧适度的内涵、如何“降低实际利率水平”、存款准备金率是否还有下调空间等问题是市场关注点。

稳健要体现逆周期调节，松紧适度要M2社融与名义GDP增速大体匹配

稳健的货币政策要松紧适度，与去年相比少了“保持中性”。没有提“中性”更简洁，但实际上稳健货币政策的内涵没有变。

稳健的货币政策要体现逆周期的调节，同时货币政策在总量上要松紧适度。今年的松紧适度，就是要把广义货币（M2）和社会融资规模的增速大体上和名义GDP的增速保持一致。此外在结构上更加优化，也就是进一步加强对小微企业和民营企业的支持。还要兼顾内外平衡，要以国内的经济形势为主来考虑，但同时要兼顾国际和中国在全球经济关系中的地位和我们外向型经济的方面。

以利率市场化与供给侧改革方式降低实际利率

据易行长，总理在政府工作报告中说降低实际利率水平主要指的是小微企业、民营企业实际感受的融资成本比较高的问题。在小微企业和民营企业实际感受的融资成本，特别是贷款利率里面，除了无风险利率，主要是风险溢价比较高造成的，所以这个贷款的实际利率还偏高，主要是怎么解决风险溢价比较高的问题。

实际利率=名义利率-通货膨胀率=无风险利率+风险溢价-通货膨胀率

2018年普惠金融口径单户授信在一千万元以下的小微企业的贷款，不良率是在6.2％左右。不良率会反映在风险溢价上。所以要解决如何降低风险溢价的问题。

主要以改革来促进实际利率的降低：第一个途径是利率市场化改革。消除利率决定过程中的一些垄断性因素，更加准确地进行风险定价，通过更充分的竞争，使得风险溢价降低。第二个途径是供给侧结构性改革。降低实际的交易成本，也会使得风险溢价降低。

存款准备金率尚存空间但已不大

总理要求适时运用存款准备金率、利率等数量和价格手段，引导金融机构扩大信贷投放，降低贷款成本。

存款准备金率会逐步向三档比较清晰的框架来完成目标。大型银行为一档，中型银行为第二档，小型银行特别是县域的农村信用社、农商行为最低的一档。

国际比较而言，我国的存款准备金率在国际比较中是中等的。08年国际金融危机后，现在发达国家的法定存款准备金率比较低，但超额存款准备金率较高。比如美国的法定存款准备金率加上超额存款准备金率有12％，欧洲也是12％，日本更高有20％多。中国目前三档准备金率加权平均的法定存款准备金率是11％，超额准备金率只有1％左右，总准备金率12％左右，实际跟发达国家的总的准备金率差不多，且远低于日本。发展中国家一定的法定存款准备金率还是必要的。

目前中国准备金率下调，应该说还有一定的空间，但是这个空间比起前几年已经小多了。同时还要考虑最优的资源配置（定向支持小微民企三农、政策导向产业等）、防范风险（防范降准资金流入房地产等领域）的问题。

货币政策以国内为主，稳增长不受稳汇率牵制

据易行长，货币政策以国内为主。实际上，央行考虑货币政策的时候，主要是价格和数量这些变量，汇率在国内的考虑里面应当是不占重要地位的。央行在国内的货币政策上，比如说存款准备金率、利率多高，都是以国内的经济形势和发展趋势为主考虑的。

风险提示

1、房地产税法落地。据全国人大，房地产税法草案正稳步推进，待条件成熟时提请审议。房地产税法落地可能压制房价，进而施压房地产投资，拖累总需求。

2、猪周期过快上行。若年内猪周期开启时点早于预期、上行速度快于预期、上行幅度大于预期，通胀上行或快于我们测算情景。通胀上行对情绪扰动或引发利率上行。

3、出现失业潮。若就业压力凸显或引发政策大幅调整。